Псевдоарбитраж, или спекулятивный арбитраж
Тот факт, что в этом разделе рассматриваются стратегии, относящиеся к спекулятивному арбитражу, не означает, что его содержанием будет отрицательный комментарий к стратегиям. Это многообещающие стратегии, которые в прошлом приносили избыточные доходы, но они не свободны от риска. Больше настораживает, что у тех, кто в прошлом успешно осуществил чистый арбитраж, появляется соблазн сползти в почти-арбитраж, а затем в спекулятивный арбитраж, если имеются средства для инвестирования. В некоторых случаях успех таких инвесторов в использовании чистого арбитража или почти-арбитража может принести им средства, которые требуют такого сдвига. Впрочем, по мере того как эти инвесторы осуществляют этот сдвиг, могут появиться некоторые потенциальные опасности, которые им следует рассмотреть.
Перегибы в использовании заемных средств. Использование финансового левереджа должно быть отрегулировано, чтобы оно соответствовало рискованности стратегии. При чистом арбитраже вы можете занять 100% того, что вам требуется для включения в игру. При арбитраже с фьючерсами, например, вы занимаете 100% цены и лежащий в основе фьючерса актив. Поскольку здесь нет никакого риска, левередж не приносит вам никакого вреда. Когда вы переходите к почти-арбитражу или к спекулятивному арбитражу, размеры этого левереджа (для операций с привлечением заемных средств) должны быть снижены. Насколько они должны быть сокращены – зависит как от степени риска в этой стратегии, так и от быстроты, с которой, по-вашему, цены приближаются к совпадению. Чем больше риска содержится в стратегии и чем меньше вы уверены в отношении совпадения цен, тем меньше вам следует залезать в долги.
Воздействие цен. Стратегии спекулятивного арбитража работают лучше всего, если вы можете действовать без воздействия рынка. По мере того как вы получаете больше денег для инвестирования и ваша стратегия становится более видимой для окружающих, вы подвергаетесь риску стереть то самое расхождение цен, которое первоначально привлекло вас к рынку. Иначе говоря, эта стратегия будет лучше всего работать для более мелких инвесторов, которые могут действовать незаметно, и не очень хорошо – для более крупных инвесторов, которые привлекают внимание к своей стратегии при совершении сделок.
Помалу вверх, по-крупному вниз. Хотя бывает опасно делать выводы на основании всего лишь двух стратегий, как мерджерный арбитраж, так и парный трейдинг имеют общие особенности. При использовании обеих этих стратегий вы выигрываете большую часть времени, но ваши прибыли при выигрыше невелики. Проигрываете вы нечасто, но ваши проигрыши, когда они случаются, велики. Этот перекос в вознаграждениях может создать проблемы для беспечных инвесторов. Например, инвесторы могут оказаться убаюканными длинной полосой выигрышей и прийти к мысли, что их стратегии менее рискованны, чем на самом деле. Если они затем начнут занимать больше денег для финансирования этих стратегий, они рискуют понести огромные потери.
Сага о долгосрочном управлении капиталом. Инвесторы, рассматривающие спекулятивный арбитраж как свою предпочтительную инвестиционную философию, должны обратить внимание на опыт компании Long Term Capital Management – LTCM (долгосрочное управление капиталом). Эта фирма, основанная в начале 1990-х гг. бывшим трейдером Salomon'a, Джоном Мерриуэзэром (John Merriweather), пообещала собрать вместе лучшие умы в финансовом мире, чтобы найти возможности арбитража во всем мире и воспользоваться ими. Во исполнение первой части своего обещания Мерриуэзэр сманил у Salomon'a лучших торговцев облигациями и взял на борт двух нобелевских лауреатов – Майрона Скоулза (Myron Scholes) и Боба Мертона (Bob Merton). В первые несколько лет своего существования эта фирма дожила и до второй части обещания, получив экстраординарные прибыли для элиты Уолл-стрита. В эти годы LTCM была предметом зависти для остальных инвестиционных компаний, поскольку она использовала дешевые займы для левереджа своего капитала и инвестировала в возможности чистого арбитража и почти-арбитража. По мере роста средств, которыми она располагала, эта фирма должна была расширять область своего поиска и включить вложения в спекулятивный арбитраж. Само по себе это могло и не оказаться фатальным, но фирма продолжала использовать тот же левередж (заемные средства) для этих рискованных инвестиций, как она раньше делала при своих надежных вложениях. Она делала ставки на парные сделки в Европе и уменьшающиеся спрэды на рынках облигаций в разных странах, доказывая, что одно только количество позиций, которое она имела в своем портфеле, должно создать диверсификацию, т. е. если она потеряет на одном вложении, она должна выиграть на другом. В 1997 г. эта стратегия начала давать сбои по мере того, как неудачи на одном рынке (в России) распространились на другие рынки. Когда ее портфель упал в цене, компания LTCM увидела оборотную сторону своего размера и высокой задолженности. Будучи не в состоянии распутать свои крупные позиции без воздействия на мировые цены и под давлением своих кредиторов эта компания оказалась под угрозой неминуемого банкротства. Опасаясь, что падение LTCM потянет за собой и других инвесторов на этом рынке, Федеральный резерв США устроил для этой фирмы приемлемый выход из затруднительного положения.
Каковы же те уроки, которые вы можете извлечь из этого фиаско? Помимо циничного урока, что хорошо иметь друзей в высших сферах, вы можете прийти к выводу, что падение компании LTCM учит следующему:
• размер может оказаться обоюдоострым мечом. Хотя он дает вам экономию в стоимости трансакций за счет масштаба и снижает стоимость финансирования, он также затрудняет для вас закрытие позиций, которые вы заняли;
• левередж (степень использования заемных средств) может превратить позиции с низким риском в весьма рискованные вложения, поскольку мелкие изменения цены могут превратиться в крупные изменения в стоимости капитала;
• самые блестящие умы мира и лучшие аналитические методы не смогут изолировать вас от капризов рынка.
Во многих отношениях возвышение и падение LTCM должно сохраняться в нашей памяти как свидетельство того, что даже самые яркие умы в сфере инвестирования могут подчас либо проглядеть, либо намеренно игнорировать рыночные реалии. Наступившей в конце концов гибели LTCM можно найти много причин, но непосредственной причиной явилось количество позиций спекулятивного арбитража, которые эта компания пыталась использовать, – парный трейдинг, ставки на величину ссудного процента – с огромным масштабом использования заемных средств.
|
