Уроки для инвесторов
Главный урок этой главы заключается в том, что акции, имеющие низкое отношение своей цены к доходам компании, могут и не быть ни недооцененными, ни считаться хорошим вложением. Если вы сопоставите это с тем фактом, что главными виновниками низких значений отношения Р/Е являются низкий темп роста и высокий риск, то становится ясно, что вы захотите иметь портфель акций с низким отношением Р/Е, с высокими качественными доходами, хорошим потенциалом для роста и низким риском. Установив фильтры на основании этих признаков, вы сможете соединить все эти требования в одном портфеле.
• Низкие значения отношения Р/Е: здесь есть два решения, которые вам следует лринять. Первое – это мера Р/Е, которой вы будете пользоваться. Вы должны не только решить, будете ли вы использовать текущее, замыкающее или форвардное Р/Е, но вы должны также выбрать, захотите ли вы использовать первичные или разбавленные доходы. Второе решение, которое вы должны принять, касается того, какие ограничения вы используете для определения низких значений Р/Е. Иначе говоря, вы должны выбрать все акции с отношением Р/Е меньше 12 или только те, для которых отношение Р/Е меньше 8. Как отмечено выше в этой же главе, уровень, ниже которого отношение Р/Е считается низким, относителен. Другими словами, отношение Р/Е, равное 12, является высоким на рынке, где медианное значение Р/Е равно 7. Чтобы построить шкалу собственных критериев для выбора, привязанную к уровням рынка, вы можете воспользоваться 10% или 20%-ным процентилем в качестве отметки шкалы для низких значений отношения Р/Е; который из них вы выберете, зависит от того, насколько строгими будут другие ваши фильтры и сколько акций вы хотели бы иметь в своем окончательном портфеле.
• Низкий риск, здесь вы тоже должны вынести два суждения. Первое – это мера риска, которую вы будете использовать для просеивания фирм. В последнем разделе в качестве фильтров использовались стандартное отклонение цены акций и показатель β, но существуют и другие количественные меры риска, которые вы также могли бы рассмотреть. Чтобы измерить риск от финансового использования кредитов, вы могли бы использовать отношение долга к капиталу. Кроме того, существуют качественные меры риска. Например, компания Standard and Poor's приписывает акциям буквенный индекс, обозначающий уровень риска, который напоминает рейтинги для корпоративных облигаций. Акция уровня А по шкале S&P, гораздо надежнее, чем акция с индексом ВВВ. Второй мерой является уровень риска, от которого вы будете предохранять акции. Например, с помощью стандартного отклонения вы сможете отсеять все акции, для которых стандартные отклонения превышают медиану или среднее для рынка значение, или вы можете установить более низкое граничное значение.
• Разумное значение ожидаемого роста доходов: хотя маловероятно, что вы найдете компании с низкими отношениями Р/Е и высокими ожидаемыми темпами роста, вы все же можете установить пороговый уровень и для роста доходов. Вы могли бы исключить, например, все фирмы, для которых ожидаемый темп роста доходов ниже 5%. Для этого вы могли бы проанализировать весь рынок и использовать в качестве индекса медианное или среднее значение темпа роста рынка.
• Качество доходов: этот тест является, вероятно, самым жестким и трудоемким. Чтобы выполнить его правильно, вам понадобилось бы детально пропустить финансовые отчеты каждой фирмы, взятые к тому же за несколько лет, сквозь предыдущие фильтры. Если вам нужны более простые тесты, вы могли бы исключить фирмы, в отношении которых у вас есть сомнения в качестве доходов. Например, вы могли бы исключить фирмы, имеющие следующее:
- неоднократно пересмотренный размер доходов за последние несколько лет: это может быть признаком скрытых проблем с отчетностью этой фирмы;
- рост компании осуществлялся путем приобретения, а не путем внутренних вложений: компании, которые растут путем приобретений, гораздо более подвержены однократным затратам (типа расходов на реструктуризацию) и безналичным затратам (типа условной стоимости амортизации), которые делают текущие доходы менее надежными;
- значительные опционные гранты или прибыли от однократных сделок: однократные прибыли осложняют поиск «нормализованных доходов», а большие опционные гранты могут очень затруднить прогноз значений характеристик в расчете на одну акцию.
Принимая во внимание эти фильтры, акции, которые прошли нижеследующие фильтры, были рассмотрены в октябре 2002 г.:
• отношения Р/Е (текущие, замыкающие и форвардные) меньше 12 (20%-ный процентиль во время фильтрации);
• показатель риска (Р-коэффициент) меньше 1 и стандартные отклонения цены акций за последние 5 лет меньше 60% (что равнялось медианному стандартному отклонению для всех находящихся в обращении акций). Чтобы исключить возможность того, что некоторые из этих фирм могут иметь слишком много долгов, были отсеяны любые фирмы, для которых размер долгов превысил 60% их балансового капитала;
• ожидаемый рост доходов на одну акцию (по оценкам аналитиков) в следующие 5 лет – больше 5%, темп роста дохода на одну акцию в прошлом (за последние 5 лет) превысил 5%.
Кроме того, любые фирмы, для которых имела место корректировка доходов в последние 5 лет или которые имели более двух крупных затрат на реструктуризацию за предыдущие 5 лет, были исключены. Оставшийся портфель из 27 акций хорошо диверсифицирован и содержит акции компаний из 23 различных отраслей промышленности.
Заключение
Общепринятая мудрость гласит, что акции с низким отношением Р/Е – это дешевые акции, и они представляют собой хороший объект для инвестиций. Это убеждение подкрепляется историческими данными и фактами, которые показывают, что акции с низкими значениями отношения Р/Е дают гораздо более высокие доходы, чем акции с высоким отношением Р/Е, Однако если вы проследите значение отношения цены к доходам с точки зрения фундаментального анализа, то увидите, что низкие отношения Р/Е могут также указьшать и на большой риск, и на низкие темпы роста в будущем. В этой главе мы сделали эту взаимозависимость ясной путем создания портфеля акций с низкими значениями Р/Е и исключения из него тех акций, которые не проходят проверку по уровню риска и темпам роста. Из 115 акций, для которых все три отношения Р/Е – замыкающее, текущее и форвардное – были меньше 10, более 60% пришлось удалить, поскольку эти акции имели риск выше среднего, а рост – ниже среднего.
Таким образом, стратегия инвестирования в акции, основанная только на низком значении отношения цены к доходам, может быть опасной. Более тонкая стратегия инвестирования в акции с низким отношением Р/Е плюс разумным темпом роста и риском ниже среднего является более многообещающей, но только в том случае, если вы являетесь долгосрочным инвестором.
|
