Системный отбор акций
Роджер Ейтс рассказал мне, что в Invesco анализом акций занимаются 400 сотрудников, "и эта работа очень хорошо организована". Столь значительные интеллектуальные усилия преследуют две основные цели: отбор акций, стоящих больше, чем на данный момент считает рынок, и определение правильного момента для покупки или продажи.
Майк Ленхофф, немного угрюмый человек, возглавляющий аналитическое подразделение компании Capel Cure Sharp, специализирующейся на частных клиентах, подходит к анализу акций с такой же абсолютной серьезностью, как Смитерс. Ленхофф сказал мне следующее: "Если у людей нет 150-200 тысяч фунтов, они не смогут создать диверсифицированный портфель". Capel Cure Sharp очень четко разъясняет свою инвестиционную политику, давая понять, что если вы хотите использовать свои деньги иначе, в качестве клиента вы им, возможно, не подходите. "У нас хорошо структурированная организация. Мы придерживаемся строго регламентированного подхода к инвестиционным решениям".
Руководство Capel Cure Sharp было настолько великодушно, что я получил детальную информацию о процессе принятия инвестиционных решений. Считаю необходимым изложить эту информацию подробно, поскольку она раскрывает процесс принятия решений в этой фирме, придерживающейся строгого порядка.
"Наша фирма практикует нисходящий анализ", – рассказывал мне Ленхофф. Менеджеры клиентских счетов имеют значительную свободу действий в плане выбора времени покупки или продажи для клиентов, но они обязаны работать в рамках регламентированной политики компании. Они не могут самостоятельно принять решение о покупке, скажем, Amalgamated Onions для господина Джонса, если эта бумага не была утверждена рядом комитетов.
Каждый месяц проводятся два рабочих совещания. Одно по распределению наличных средств между различными видами активов, и второе по секторам и выработке общей стратегии. На основе решений этих совещаний каждую неделю проводится совещание по выбору акций для инвестиций.
На совещании по распределению средств Ленхофф, два других аналитика и пять ведущих брокеров принимают решение по распределению средств и вырабатывают общую стратегию инвестирования капиталов, находящихся в управлении Capel Cure Sharp. Они решают, следует ли им аккумулировать больше наличности, акций, облигаций или товарных инструментов. Для этого у них есть свой собственный жаргон. Они называют это "перевесом" и "недовесом".
«Мы считаем, что рынком управляют макроэкономические силы", – продолжат Ленхофф. Поэтому его отдел готовит к совещанию по распределению средств "краткую аналитическую записку с обзором ситуации на мировых рынках".
В такой записке за апрель 1999 года содержалось 12 страниц с четко аргументированными выводами (Lenhoff and Rubinsohn, 1999). Она начиналась с язвительного вывода, что "реструктуризация повредит японской экономике в краткосрочной перспективе, поэтому есть риск, что ралли рынка акций, начавшееся в прошлом месяце, окажется такой же пустышкой, как и многие другие его предшественники". Ленхофф и соавтор записки. Саймон Рубинсон, сопоставляли ситуацию в Японии с ситуацией на остальных рынках Юго-Восточной Азии, Они доказывали, что рынки Малайзии. Кореи, Индонезии и Филиппин, вероятно, восстановят рост в следующие 12 месяцев, но скептицизм на этих рынках сохранится, поэтому акции
еще будут оставаться дешевыми. Они рекомендовали "перевес по Юго-Восточной Азии". В их прогнозе до апреля 2000 года говорилось, что индекс Nikkei понизится с 16328 (по состоянию на 31марта 1999 г.) до 12410, а индекс Pacific Rim повысится со 192 до 217.
Затем в записке был дан анализ ключевых рынков – США, Великобритании, Европы, Японии и Тихоокеанского сектора – и содержались резко сформулированные рекомендации и предупреждения. Прогнозирование рисков является основной задачей этого совещания. В апреле 1999 года основным риском для Америки было возможное ужесточение политики процентных ставок Федеральным резервным банком. В записке содержалось следующее предупреждение: "Возможен обвал как рынка облигаций, так и рынка акций". Ключевым риском для Европы был возможный рост курса евро, падение корпоративных прибылей и "ослабление ценных бумаг". Доя Великобритании основной риск представлял рост процентных ставок, что должно было привести к падению акций.
По Японии отмечался менее значительный риск падения акций и более значительный риск упустить благоприятную возможность. По Японии в записке рекомендовался "недовес". Если бы Nikkei взлетел с 16000 до 20000, а затем пошел еще выше, аналитик рекомендовавший "недовес по Японии", упустил бы возможность получить большую прибыль.
Аналитическую записку участникам совещания по распределению средств для инвестиций представляет сам Ленхофф. "И я даю рекомендации. Затем идет обсуждение, по фактические решения принимают брокеры. За это отвечают менеджеры клиентских счетов. Аналитики лишь дают рекомендации и советы". Тем не менее, Ленхофф имеет право голоса при принятии решений. У такой формы группового принятия решений интересная социальная психология. Расхождения во мнениях обычно не очень значительные. "Я могу порекомендовать изменить долю инвестиций в английские бумаги с 30% до 33%. Затем мы обсуждаем этот вопрос и приходим к консенсусу, предположим, на уровне 32%".
По словам Ленхоффа, ежемесячное совещание по выработке стратегии по секторам "предназначено для определения секторов, по которым нам следует соблюдать перевес и недовес. На нем рассматриваются вопросы влияния на рынок новых регулирующих норм и правил, определяются области, которые могут представлять для нас интерес в результате внедрения новых технологий". И здесь тоже аналитики рекомендуют, а решают практики. А затем Ленхофф добавил (и здесь наука заканчивается, и начинается интуиция), что в фирме работает много опытных сотрудников, видевших рынки в различных настроениях.
Еженедельное совещание по выбору акций предназначено для приведения в действие всего предшествовавшего анализа. Как и у большинства крупных фирм, у Capel Cure Sharp есть свой список акций с рекомендациями покупать и продавать, и на этом совещании он корректируется. Они также выбирают новые бумаги для включения в этот список
Любая методика должна на практике доказать свою полезность. Ленхофф показал мне карточку балльных оценок, разработанную им и его коллегами для выделения ключевых сведений о компании и быстрой оценки ее потенциала. Ленхофф расхваливал карточку, утверждая, что она обеспечивает удобочитаемый срез информации о состоянии бизнеса компании и ее перспективах на данный момент. На карточке шесть ключевых пунктов "с осмысленными оценками для анализа". Для каждого из этих пунктов установлен максимум, который может набрать прекрасно работающая компания:
финансовая мощь 2 балла
диверсификация бизнеса 2 балла
многолетние показатели 1 балл
потенциал роста прибыли/дивиденда 2 балла
сила руководства 1 балл
положение на рынке 2 балла
Имеет смысл пройтись по карточке балльных оценок более подробно.
Для оценки финансовой мощи компании используются четыре параметра. По каждому из них компания может получить максимум 0,5 балла.
Первый параметр – это структура капитала, соотношение заемных и собственных средств. Наивысшую оценку 0,5 балла получает компания, имеющая на балансе чистую наличность, т.е. соотношение заемных и собственных средств равно нулю. Если это соотношение составляет 75%, компания получит 0 баллов.
Второй параметр – поступление и расход наличности. Превышение наличных поступлений компании над платежами всегда считается хорошим знаком. Компания с хорошим потоком денежных средств, не испытывающая необходимости использовать для своего функционирования заемные средства, получает 0,5 балла. При негативном движении наличности компания получит 0 баллов.
Третий параметр – прибыль на используемый капитал. Если
компания получает на капитал в £10000 прибыль в размере £200,
прибыль на капитал составит 2%, так что даже при нынешних низких
процентных ставках вам выгоднее вложить деньги в строительное
общество, чем в эту компанию. Для расчета этого параметра Ленхофф
использует традиционную формулу. Операционная прибыль делится на используемый капитал, состоящий из акционерного капитала, заимствований и резервных средств на случай дебиторской задолженности и других неприятностей.
Если компания получила £1,2 млн. прибыли, а акционерный капитал составляет £10 млн., к тому же компания взяла кредит в размере £1,5 млн. и зарезервировала £500 тысяч на непредвиденные расходы, прибыль на капитал получится следующая:
£1,2 млн. делим на £12 млн. (£10 млн. акционерный капитал – £1,5 млн. заемных средств + £500 тысяч зарезервированных
средств) = 10%.
Такая прибыль попадает под категорию от приемлемой до низкой. Компании, представляющие интерес для покупки, имеют прибыль на капитал более 20%. В этом случае им присваивается высшая оценка – еще 0.5 балла.
Четвертый параметр – выплата дивидендов. Если дивиденд выплачивается дважды в год, компания получает наивысшую оценку – еще 0,5 балла.
Диверсификация бизнеса тоже может получить 2 балла, но эти оценки гораздо более субъективны. Здесь смысл в анализе положения компании в своем сегменте рынка. Чтобы набрать 2 балла, компания должна быть лидером хорошо растущего рынка. Она не должна зависеть от одного или двух крупных клиентов, которые могут пустить ее ко дну, а должна иметь хорошо развитую географически клиентскую сеть, чтобы не пострадать слишком сильно, если, например, в Уэльсе произойдет падение спроса. Например, многие текстильные компании, основным заказчиком которых является фирма Marks & Spencer, плохо диверсифицированы и, следовательно, будут иметь слабые позиции на переговорах об отпускных ценах, если в результате кризиса Marks & Spencer снизит объемы заказов.
Многолетние показатели могут быть оценены максимум в 1 балл, поскольку история в лучшем случае является лишь ориентиром, и прошлое не может гарантировать будущее Ленхофф рекомендует брать показатели по прибыли и дивидендам за последние 5 лет. Компания получит максимальный балл только в случае непрерывного роста в течение пяти последних лет. Снижение размера дивиденда уменьшает оценку на 0,25 балла. Убыточный год тоже понижает оценку на 0.25 балла.
Четвертый пункт – потенциал роста прибыли/дивиденда – оценивается на основе прогноза на следующие два года в сравнении
средними показателями рынка. Все аналитики ищут акции
компаний, показывающие хорошие темпы роста при постоянном
росте прибыли компании.
Для оценки силы руководства (пятый пункт карточки) требуется гораздо больше субъективных суждений. Придерживается ли компания принципов корпоративного управления, рекомендованных Комиссией Кэдберн? Есть ли в компании председатель совета директоров и исполнительный директор? Имеет ли компания необходимое количество внешних директоров? Ленхофф утверждает, что оценка силы руководства компании не может быть выше 1 балла по двум причинам. Во-первых, это субъективное суждение. Во-вторых, плохое руководство должно проявиться в показателях компании, поскольку плохо управляемая компания должна иметь плохие результаты.
Положение на рынке просто означает величину компании. Компания, входящая в расчетную базу индекса FT-SE 100, получает 2 балла Компания с рыночной капитализацией менее £2 млрд. теряет 0,25 балла и получает 1,75 балла, и так далее по мере снижения рыночной капитализации. Чем меньше общая стоимость компании, тем меньшим количеством баллов оценивается ее положение на рынке. Компания с рыночной капитализацией от £500 млн. до £750 млн. получит лишь 0,50 балла. Мелкая компания, не входящая в расчетную базу индекса 250 ведущих компаний (FT-SE 250), вообще не получает никаких баллов. Хорошо быть крупной компанией.
По этой карточке оценки компания может получить максимум 10 баллов. Компании, набравшие больше 8 баллов, получают рейтинг "А", от 5 до 8 баллов – рейтинг "В", а меньше 5 баллов – рейтинг "С", Если компания соответствует рейтингу "А", по ней дается рекомендация "покупать". Рейтинг "В" соответствует рекомендации "держать". Если у компании более низкий рейтинг, она не представляет интереса или ее акции должны продаваться. Рейтинги "D" и "Е" предполагают, что акции такой компании необходимо продавать.
"Помимо показателей компании мы также следим за графиками движения ее акций и скоростью движения", – рассказывал Ленхофф. – "Но для этого необходим опыт и навыки. В нашей компании работают люди с большим опытом, не раз наблюдавшие схожие условия рынка в прошлом". Еще до эти встречи Коттрелл предупреждал меня, что все инвестиционные дома "будут вешать мне лапшу на уши". Расхваливать уходящий корнями в древность опыт и потрясающую интуицию. В конце концов, настоящий бизнес аналитиков и состоит в продаже результатов анализа своим коллегам внутри фирмы или частным инвесторам.
На это Ленхофф несколько смущенно улыбнулся. Однако помимо поддающихся оценке факторов существует такое старое и странное понятие, как чувство. Аналитик с хорошей интуицией понимает настроение рынка, чувствует его. "Это расплывчатое понятие", – говорит Ленхофф. – "Оно может возникать в результате хорошего понимания рынка, если аналитик давно занимается акциями, или от хорошего объема информации". Оно расплывчатое, смутное и связано с психологией, но оно действительно имеет значение. Это одна из странностей фондового рынка, где люди все измеряют в цифрах, а единственным фактором, который они пока не умеют измерять, является настроение. Я нашел три работы, в которых были предприняты попытки исследовать вопрос, как мы измеряем настроения. Одна из этих работ посвящена Индексу "бычьих" настроений, который рассчитывается на основе рекомендаций по акциям в аналитических информационных бюллетенях, а второе небольшое исследование было проведено Американской ассоциацией индивидуальных инвесторов. Merrill Lynch тоже разработала индекс настроений, рассчитываемый на основе потока новостей. Но ни один из этих индикаторов, похоже, не обеспечивает более-менее точной методики измерения настроений.
Ленхофф работает в Capel Cure Sharp более 14 лет, и за это время порядок проведения совещаний по графику никогда не нарушался. "В действительности все оказывается не столь катастрофичным. Если созывать внеочередное совещание по поводу каждого падения рынка на 300 пунктов, мы размоем его значимость. По-моему, мы не проводили внеочередного совещания даже во время обвала рынка 1987 года. Рынки всегда проявляют чрезмерную реакцию, и в такой ситуации лучше всего отойти в сторону, сохранять спокойствие и ориентироваться на исторический опыт. А исторический опыт показывает, что такие крахи создают хорошую возможность для покупки".
Психологи могут оценить это иначе – как наглядный пример отрицания реальности, усиленного мощным групповым давлением. Но если ваши методики имеют достаточно глубокие традиции, ничто не заставит вас изменить их. Некоторые аналитики могут сказать, что в описанных Ленхоффом методах отсутствует очень важный элемент способность учиться на историческом опыте. Проведенные интервью позволили мне выявить одно из самых интересных расхождений во взглядах некоторых брокеров и аналитиков, абсолютно по-разному воспринимающих исторический опыт.
|
