Уравнения никогда не бывают неправильными или мастера риска на финансовых рынках
Слепота наиболее искушенных лучше всего иллюстрируется августом 1998 года и историей фонда Long Term Credit (LTC). Я хочу сопоставить две точки зрения по этому вопросу – Эндрю Смитерса и Майкла Льюиса (Michael Lewis, 1999).
В августе 1998 года мировая банковская система оказалась под угрозой возможного краха крупнейшего хеджевого фонда LTC. Фонд называется хеджевым из-за "хеджирования рыночных рисков". LTC специализировался на свопах процентных ставок, долгосрочных опционах на акции и других производных инструментах. (Своп процентных ставок представляет собой следующую стратегию. Например, Банк А имеет кредитные обязательства в Дании со ставкой 7%, но это плавающая процентная ставка. Банк В владеет долговыми обязательствами в Польше со ставкой 10%, но там существует больший риск дефолта, а также риск падения курса злотого. Банк А и Банк В заключают соглашение об обмене процентными выплатами. Банк А может пойти на такое соглашение, потому что считает, что в Польше все будет в порядке, курс злотого вырастет, и, следовательно, банк заработает больше, чем он мог бы получить в Дании).
Во главе фонда LTC стоял Джон Меривезер (John Meriwether), сделавший себе имя в 1980-х в Salomon Brothers, и особенно хорошо проявивший себя во время биржевого краха в октябре 1987 г. Меривезер собрал команду молодых академиков. В день биржевого краха он увидел полную сумятицу на рынке облигаций и благоприятную возможность для игры. Чтобы понять, что он сделал, необходимо понимать, что означает продажа без покрытия. Продавать без покрытия означает продавать на срок товары или ценные бумаги, которых на данный момент у вас нет в наличии. Вы соглашаетесь продать мне 30 июля 1000 облигаций или акций. Сегодня их у вас нет, но я, будучи покупателем, плачу вам сегодняшнюю цену за поставку мне этих бумаг 30 июля. Если в 9 часов утра 30 июля вы можете купить эти акции или облигации дешевле, чем могли купить сегодня, вы получаете прибыль. Если 30 июля эти акции или облигации стоят дороже, чем они стоили в день заключения сделки, вы оказываетесь "без денег".
Меривезер убедил свою молодую команду продать без покрытия 30-летние облигации Казначейства США (назовем эту бумагу Облигация А), которые только что были выпущены в обращение, и купить идентичное количество таких же 30-летних облигаций, размещенных на рынке за три месяца до этого (Облигация В). Фактически к октябрю 1987 года срок действия Облигации В составлял 29 лет и 9 месяцев.
Меривезер изучил модели динамики бумаг на рынке облигаций и обнаружил, что только что размещенные облигации, такие как Облигация А, обладают так называемой "премией за ликвидность". Их было легче перепродать, как почти новый автомобиль, поэтому трейдеры рынка облигаций готовы были платить за них несколько более высокую цену. Во время хаоса октября 1987 года цены на новые выпуски американских казначейских бумаг резко шли вверх. Они казались безопаснее акций, и их легко было продать. Облигация А поднималась в цене.
Продавая миллионы Облигаций А без покрытия, Меривезер и его молодые академики делали ставку на то, что крах затронет рынок облигаций не так сильно, как ожидалось. Они считали, что обвал рынка акций будет не таким крутым, и в результате цены облигаций перестанут расти. Надо подождать несколько недель или месяцев, и хаос уляжется. Облигация А станет значительно дешевле, и Меривезер. продававший их без покрытия, получит на этом выгоду. Покупка Облигаций В представляла собой обычную практику хеджевых фондов – подстраховку основной ставки. Если облигации вырастут в цене, потери, понесенные Меривезером на Облигациях А, в какой-то мере будут компенсированы прибылью по Облигациям В, поскольку они вырастут в цене.
И Меривезер оказался прав. Спустя несколько недель, когда страсти на рынке улеглись, облигации подешевели. Продажа Облигаций А без покрытия принесла небольшой команде Меривезера прибыль в размере $150 млн. Их покупка обошлась ему на $150 млн. дешевле той цены, по которой он согласился продать эти облигации в самый разгар паники. В качестве сравнения отмечу, что могущественная брокерская компания Merrill Lynch получила за весь год всего $391 млн. прибыли. Меривезер понял, что рынок находится в состоянии полной неразберихи, и провернул сделку похлеще той, что в свое время осуществил Натан Ротшильд после победы при Ватерлоо. (И в отличие от Ротшильда, Меривезер не обладал эксклюзивной информацией. Он просто видел распад финансовой системы и правильно спрогнозировал будущее).
Этот удачный ход сделал Меривезера знаменитым. Он ушел из Salomon и создал свой собственный фонд. Для учреждения фонда Long Term Credit были необходимы деньги. Среди тех, кто поддержал Меривезера финансами, были такие игроки с Уолл-Стрит, как Goldman Sachs и Morgan Guaranty. Меривезер собрал команду очень компетентных трейдеров. Одному трейдеру Меривезер предлагал $28 млн. в год, но тот отказался работать на него. Команда разработала сложные математические формулы для прогнозирования будущей ценовой разницы между различными облигациями и формулы для свопов процентных ставок. В состав команды вошли два лауреата Нобелевской премии в области экономики.
В своей команде Меривезер ликвидировал разделение на исследователей, аналитиков и трейдеров. Все члены его группы называли себя стратегами. С 1987 по 1998 Меривезер и его парни заработали огромные суммы денег, В 1995 году фонд отчитался о прибыли в размере 43% на вложенный капитал. В 1996 году доходность фонда составляла 41%, а в 1997 году прибыль упала до скромных 17%. 16 партнеров вложили в свой фонд большую часть своих личных состояний в общей сумме $1,9 млрд. А затем летом 1998 года дела пошли наперекосяк.
17 июля Salomon Brothers продала крупный портфель свопов процентных ставок, во многом схожих с теми свопами, которые держал Меривезер. Из-за большого объема продаж этих рыночных инструментов их цепа упала. LTC использовал свопы процентных ставок в качестве залога под банковские кредиты, но теперь стоимость этого залога резко упала. Стоимость активов самого фонда LTC упала в июле на 10%. И так же, как в 1929 году брокеры требовали от инвесторов внесения дополнительного обеспечения для сохранения позиций, открытых с помощью предоставляемого кредита, LTC тоже столкнулся с требованием внести дополнительные деньги. А 17 августа Россия объявила дефолт по своим долговым обязательствам. Рынок охватила паника.
21 августа 1998 года LTC в один день потерял $550 млн., а это две трети суммы, потерянной Barings за месяцы бесконтрольного трейдинга Лисона.
Представляет интерес разница в оценках того, что случилось с LTC. По общепринятому мнению, LTC шел на слишком большие риски по сделкам, которые вышли из-под контроля. А Эндрю Смитерс утверждает, что сами вложения банков в этот фонд должны были настораживать. "Банки получали по ним 40% прибыли", –
говорил мне Смитерс. "Такой размер дохода подразумевает высокую рискованность, но банки считали это вполне нормальным". Обычно банки ссужают деньги по базовой процентной ставке, добавляя к ней до 5%. По мнению Смитерса, если банки никогда не интересовались, каким образом получается столь феноменальная прибыль, они сами напрашивались на убытки. Они получали непомерную прибыль и должны были задаваться вопросом, не подвергают ли они себя непомерному риску.
Майкл Льюис относится к LTC с большим сочувствием и полагает, что фонд не заслужил таких потерь (Lewis, 1999). Основной причиной краха фонда он считает безмозглых деятелей с Уолл-Стрит. Эти недоумки не понимали истинного характера рисков, на которые делал ставку Меривезер.
К тому же, после дефолта России безмозглым инвесторам Меривезера не хватило "Настоящего Характера", каким обладали астронавты космического корабля "Аполлон" в вышедшем в 1980-х фильме "Парни что надо" (Right Stuff) по книге Тома Вулфа. Главные вкладчики LTC запаниковали, и эта паника привела к реализации их самых страшных кошмаров.
Некоторые из основных вкладчиков фонда были крупными фирмами. Льюис утверждает, что в августе 1998 года они начали совершать операции, направленные на защиту своих позиций, даже если эти операции шли в ущерб фонду, в который они инвестировали средства. Например, если они знали, что у LTC есть позиция по датским кредитным обязательствам, они начинали как можно быстрее продавать датские обязательства, вызывая тем самым снижение их цены. LTC требовалось, чтобы цена на датские долговые обязательства оставалась на высоком уровне, поскольку фонд пользовал их в качестве обеспечения для других сделок. Ну а так как стоимость, к примеру, датских долговых обязательств падала, банк, обеспечивавший кредитную поддержку операций LTC, требовал внесения дополнительного обеспечения. К концу августа LTC требовалось $1,5 млрд., чтобы оставаться на плаву.
Глава Федерального резервного банка США Алан Гринспен организовал спасение фонда. По его словам, за свою долгую карьеру он не помнит столь ужасного периода для мировой финансовой системы, как в августе того года. Чтобы остановить дефолт LTC, международные банки вынуждены были всего за несколько часов закачать в фонд $3,5 млрд. В случае банкротства LTC в мировой банковской системе мог произойти эффект домино, особенно после того, как Россия объявила дефолт по своим долговым обязательствам. Общие потери LTC составили $4,4 млрд Union Bank of Switzerland потерял $700 млн. Остальные банки потеряли $1,8 млрд., но наибольшие убытки пришлись на 16 учредителей LTC, которые потеряли $ 1,9 млрд.
Льюис утверждает, что банки запаниковали, потому что не понимали в полной мере сложности производных инструментов. В статье, опубликованной в New York Times, он даже намекал, что все это могло быть спланированным заговором. Крупные авторитеты Уолл-Стрит увидели шанс сокрушить LTC, чтобы мозги фонда снова стали работать на них, а не на себя.
Эта история наглядно показывает, каким сложным стал риск. Прав ли Смитерс? Действительно ли LTC шел на слишком большие риски? Или прав Льюис? Смог бы LTC выжить, если бы у основных вкладчиков фонда оказалось побольше мозгов и они дали ему время, чтобы оправиться от потерь? Положительный ответ на этот вопрос типичен для азартных игроков. Ведь они считают, что колесо фортуны в конечном итоге раскрутится в их пользу.
А инвесторам этот урок показывает, что в наши дни трудно понять всю суть риска.
|
