Конвертируемые облигации
Конвертируемые облигации обычно по очередности погашения уступают другим видам долговых обязательств (так называемые субординированные обязательства). Однако они имеют все описанные выше характеристики облигации – номинальную стоимость, купонную ставку, дату погашения, доходность, а также зачастую рейтинг и срок досрочного погашения. Но у них есть одно существенное отличие от других облигаций – они могут быть обращены (конвертированы) в определенное число акций того же эмитента. Такая конвертируемость «вынуждает» цену облигации вплотную следовать за изменениями цены акций, лежащих в основе этой обратимости. Поэтому, несмотря на то что конвертируемая облигация обеспечивает относительную надежность возврата основной суммы займа и выплаты процентов, присущую так называемым «прямым», или неконвертируемым, облигациям, цена их обычно колеблется более резко и в более широком диапазоне, что обусловлено именно возможностью их конвертации. В этом смысле выгода инвестиций в конвертируемые облигации напрямую зависит от благополучия их эмитента. Инвестиции держателей других облигаций такой зависимостью не связаны.
Если обыкновенные акции продаются выше цены конверсии, то цена конвертируемой облигации подтягивается к цене акций. Когда акции продаются ниже цены конверсии, рыночная цена облигаций стремится к величине, отражающей преобладающие процентные ставки и способность компании выполнять обязательства по выплате процентов. Короче говоря, покупатели конвертируемых облигаций отчасти поступаются надежностью выплаты и величиной процента в обмен на возможность прироста капитала.
Решение о выпуске конвертируемых облигаций для привлечения дополнительного финансирования может быть принято компанией по нескольким причинам. Выпуск конвертируемых облигаций, в отличие от нового выпуска обыкновенных акций, ограничивает разводнение существующего акционерного капитала. Конвертируемые облигации также обеспечивают эмитенту экономию на налогах, поскольку уплата процентов по конвертируемым и другим облигациям осуществляется до уплаты федерального подоходного налога, в то время как денежные дивиденды уплачиваются из прибыли после удержания налогов. Наконец, проценты по конвертируемым облигациям приносят доходность бОльшую, чем дивиденды по эквивалентным обыкновенным акциям, но меньшую, чем доходность по сопоставимым прямым облигациям. При высоких процентных ставках на рынке обычных облигаций эмитент зачастую может разместить облигации с более низкими ставками, «подсластив» выпуск возможностью конвертации облигаций.
Конвертируемые облигации могут обеспечить хороший прирост капитала и процентный доход, но одновременно требуют проведения более тщательного анализа. Необходимо четко разобраться в терминах и расчетах, содержащихся в приведенном ниже примере, для того чтобы добиться от конвертируемых облигаций наибольшего эффекта.
Рассмотрим необеспеченную субординированную 7%-ную облигацию, которая до истечения срока погашения в течение 10 лет конвертируется в обыкновенную акцию ценой 40 дол. Сейчас облигация продается по цене 90 (900 дол.). Обыкновенные акции, лежащие в ее в основе, сейчас продаются по 32 дол.
В первую очередь инвестор должен определить максимальный риск убытка, рассчитать цену конвертируемой облигации, как если бы это была цена «прямой» облигации. Эту цену, которую часто называют «инвестиционная стоимость», часто рассчитывают те же агентства, которые публикуют рейтинги облигаций. Инвестиционная стоимость представляет собой такую цену облигации, которая обеспечивает равенство ее доходности к погашению с доходностью прямых облигаций того же качества и с тем же сроком погашения. Предположим, что наша облигация имеет рейтинг Ваа (конвертируемые облигации редко получают рейтинг выше), а прямые облигации этой же категории имеют в настоящее время 9%-ную доходность. Как показывают соответствующие расчеты, «наша» облигация должна стоить приблизительно 835дол., чтобы обеспечить 9%-ную доходность.
Инвестиционная стоимость отражает максимальный теоретический риск, или уровень, ниже которого цена облигации не должна упасть при существующем состоянии рынка. Напомним еще раз – эта величина теоретическая и основана на сравнительных параметрах, подверженных изменениям. Однако в данном случае она четко указывает инвестору, что без своего качества конвертируемости облигация могла бы подешеветь приблизительно на 7% от покупной цены до ее стоимости в качестве прямой облигации.
Затем инвестор захочет сопоставить принимаемый риск с потенциальной выгодой от приобретения конвертируемой облигации.
Поскольку облигация стоимостью 1000 дол. конвертируется в обыкновенную по цене 40 дол., инвестор знает, что коэффициент конверсии каждой облигации равен 25. Иными словами, при конверсионной цене 40 дол. каждую облигацию можно обменять на 25 обыкновенных акций (1000 дол./40 дол. = 25). Несмотря на то что облигация конвертируется по цене 40 дол., цена покупки акции сейчас фактически равна 36 дол., потому что конвертируемая облигация приобретается с дисконтом. Эта цена называется ценой конверсионного паритета, или конверсионной ценой акции. Она рассчитывается делением фактической цены покупки облигации на количество акций, получаемое в случае обмена (900 дол./25 = 36 дол.). Иначе говоря, при обмене по конверсионной цене инвестор остается при своих. По мере роста цены акции выше конверсионной стоимость облигации должна повышаться по меньшей мере в той же пропорции, что и стоимость акции. В данном примере конверсионная цена, равная 36 дол., приблизительно на 12% выше, чем текущая цена акции 32 дол.
Цена конверсионного паритета служит для инвестора точкой безубыточности, после которой он уже может рассматривать возможности приращения капитала. Инвестору следует ставить перед собой реалистичные цели получения прибыли. Предположим, инвестор, тщательно изучив текущее положение и перспективы эмитента облигаций, приходит к выводу, что стоимость обыкновенных акций повысится до 50 дол. При цене 50 дол. за акцию облигация будет стоить 1250 дол. (25 акций х 50 дол. = 1250 дол.), что равноценно почти 40% прибыли от инвестированных 900 дол. Кроме того, инвестор получает постоянный доход в виде процента.
Искушенный инвестор всегда старается уменьшить риск вложений, выбирая для покупки конвертируемую облигацию, обладающую следующими характеристиками:
• текущая цена облигации наиболее близка к инвестиционной стоимости;
• цена конверсионного паритета наиболее близка к текущей цене обыкновенной акции;
• ожидается значительное удорожание обыкновенных акций, лежащих в основе конверсии.
В действительности, однако, найти облигацию, отвечающую вышеперечисленным требованиям, не так-то просто. Выбор конвертируемой облигации может стать для инвестора довольно сложной задачей.
Конвертируемые облигации с нулевым купоном
Этот новый вид субординированных конвертируемых облигаций приобрел популярность в последние годы. Конвертируемые облигации с нулевым купоном, иначе именуемые «опционными бумагами с ликвидным доходом» («Liquid Yield Option Note»; LYON), введенные в обиход компанией Merrill Lynch, представляют собой облигации, которые продаются с большим дисконтом от номинальной стоимости. Владелец облигации не получает никаких годовых процентных выплат («нулевой» процент), но зато, по условиям займа, получает полную номинальную стоимость облигации при погашении.
Конвертируемые облигации с нулевым купоном привлекательны для инвестора тем, что предполагаемые к выплате проценты могут вычитаться из дохода, подлежащего налогообложению. Несмотря на то что держатели облигаций обязаны платить налоги на получаемый процент, они извлекают выгоду из конвертируемости облигаций. До настоящего времени эти конвертируемые в обыкновенные акции облигации очень успешно использовались компаниями «роста» для привлечения дополнительных средств с целью расширения предприятия.
Если, по мнению инвестора, процентные ставки по долгосрочным депозитам будут снижаться в течение нескольких следующих лет, покупка облигации с нулевым купоном может стать эффективным средством извлечения выгоды из этой тенденции. Облигации с нулевым купоном, как правило, более чувствительно реагируют на колебания процентных ставок, поскольку предусмотренные ими проценты отражены в дисконте. Некоторые спекулянты используют 20- и 30-летние «голые» казначейские облигации, или облигации «стрип», для игры на изменениях процентных ставок. Поскольку эти облигации с нулевым купоном не являются конвертируемыми, они могут принести значительную прибыль или убыток даже при небольшом понижении или повышении процентных ставок.
Инвестирование в облигации с нулевым купоном требует особой осмотрительности по двум причинам.
(1) Выпуск этих облигаций зачастую предусматривает возможность досрочного погашения по усмотрению эмитента. Ни в коем случае не следует покупать облигации с нулевым купоном, не оценив предварительно возможный убыток в случае неожиданного досрочного погашения.
(2) Эти облигации чувствительно реагируют на изменение цены акций, в которые они могут быть конвертированы. Если акции демонстрируют ограниченный потенциал роста цены, облигации с нулевым купоном, очевидно, менее привлекательны для инвесторов по сравнению с другими облигациями.
|
