Как начать торговать на фондовой бирже Виды бирж Крупнейшие фондовые биржи мира Торгуемые инструменты Как стать успешным спекулянтом Торговые стратегии Лучшие брокеры Forex Лучшие биржевые брокеры
Binomo
Вайн С. Инвестиции и трейдинг

Финансовый рынок – это информационные джунгли с постоянно возникающими опасностями, возможностями, заблуждениями и открытиями. Как увеличить шансы на выживание и получение прибыли? На какие методы анализа можно полагаться? Какие риски приемлемы? Какие стратегии вероятнее всего приведут к успеху? Книга Саймона Вайна, управляющего директора «Альфа-Банка», отвечает на эти вопросы и позволяет читателю сформировать индивидуальный стиль трейдинга.

Какой Форекс-брокер лучше?          Альпари          Exness          Forex4you          Сделай свой выбор!

Критический обзор методов, используемых в прогнозировании поведения цен облигаций и акций

Модели, используемые для прогнозирования цен облигаций

Ранее уже рассматривались теории, лежащие в основе моделирования валютных курсов. Перейдем к анализу принципов, на которых строится прогнозирование процентных ставок. Процентная ставка состоит из трех компонентов: реальной ставки, инфляции (реальная ставка плюс инфляция равняется номинальной) и кредитной составляющей. Как показывает практика последних лет Банка Японии и Федеральной резервной системы США, реальная ставка представляет собой разницу между номинальной ставкой и инфляцией, т.е. на практике она рассчитывается «задним числом» и не является самостоятельным фактором.

Модели прогнозирования цен на облигации (и акции) находятся в особой зависимости от прогнозов уровня инфляции, возможно, даже в большей степени, чем при прогнозировании рынков валют. В феврале 1994 г. падение рынка облигаций в США потянуло за собой падение рынка акций и доллара. Произошло это потому, что ФРБ США поднял ставки, чтобы отразить атаку инфляции. Прогнозирование степени инфляции зависит от динамики валового национального продукта (GNP), бюджетов стран, их уровня потребления и т. д. Каждый из этих факторов, в свою очередь, колеблется. Одновременно меняется их значимость для прогнозов. Так, вспомним споры А. Гринспэна с традиционными экономистами. Они выплеснулись в прессу в конце 1990-х, когда экономика США достигла уровня полной занятости (4,8% безработицы). Тогда традиционные экономисты утверждали, что на этом этапе возникнет инфляция зарплат, которая приведет к ценовой инфляции. Благодаря росту дешевого импорта из Китая и росту производительности, связанной с внедрением Интернета, первая часть прогноза материализовалась, а вторая — нет, т.е. значимость разных типов информации, а вслед за ними и привычные причинно-следственные связи между показателями видоизменились.

Как показывает опыт России до 1998 г. или Италии в 1992 г., даже верное предсказание нужд бюджета, воздействующего на рынок напрямую, не позволяет точно прогнозировать котировки облигаций. Состояние хронического дефицита было очевидно на протяжении многих лет, но имелись и факторы, которые рынок оценивал как достаточно сильные и устойчивые, например ожидание реформ (в области бюджетирования, налоговой сферы), или внешней помощи, или роста экономики (повышения налоговых платежей), чтобы не реагировать на существующие проблемы.

Важно также отметить влияние экономического состояния США на ставки во всем мире. Де-факто мировой рынок облигаций ориентируется на поведение американского. Это происходит ввиду его значимости для неамериканских заемщиков. Как только меняются предпочтения американских инвесторов — меняются их спрос и предложение на неамериканские финансовые инструменты. В результате модели предсказания поведения ставок даже в тех странах, которые не входят в долларовый блок, должны включать американские ставки, хотя они и не отражают состояние экономики этих государств.

Таким образом, прогнозирование номинальных ставок является противоречивым процессом, где перед аналитиком ставится практически невыполнимая задача — учесть взаимопереплетающиеся параметры, в том числе даже те, что не имеют прямого отношения к экономике страны (ставки США). Надежность прогноза вряд ли увеличится, даже если принять во внимание огромное количество информации.

Значение дисконтирования будущего и новых факторов в построении моделей

Оценки влияния на субъект (государство, компанию и т.д.) текущих тенденций и будущих событий и вероятности их материализации существенно влияют на цены и акций, и облигаций. Именно на них корректируется текущее состояние. Иногда эта «приведенная» оценка будущего играет гораздо более значимую роль в определении цен, чем сегодняшняя информация. Так, на предкризисном рынке российских ГКО основную роль играла оценка вероятности помощи МВФ.

Оценка размера «коэффициента дисконтирования» будущих событий зависит от предпочтений аналитика. Так, кредитная оценка платежеспособности корпорации в значительной мере базируется на ее денежных потоках, т. е. способности получить достаточно денежных средств для выплаты долгов, а для этого, в свою очередь, необходим прогноз динамики доходов и расходов. Следовательно, нужны прогнозы общего экономического состояния страны, динамики развития данной отрасли и компаний-поставщиков. Аналитик должен выделить не только факторы/тенденции, являющиеся приоритетными сегодня, но и предугадать, какие из них будут преобладать в будущем! Не слишком ли много оценочных показателей и предположений требуется для создания прогноза? Недаром старая аудиторская шутка гласит: «Прибыль — это предмет трактования; только наличные в кассе — это факт».

Критический анализ выводов «фундаменталистов» о международных рынках облигаций

Из рисунка 1.4 следует, что в период 2003-2004 гг. индекс цен акций рос, в то время как снижалась цена дефолтных свопов (своп — финансовый инструмент, цена которого зависит от роста или снижения премии за кредитный риск заемщиков). Это подтверждает взаимосвязь между кредитным риском и ценой акций, предполагаемую теорией и рассматриваемую ниже. Остается неясным, предсказывало ли снижение дисконтных ставок динамику рынка акций. Судя по рисункам, этого не происходило. Прилив ликвидности стимулировал оба рынка одновременно, и хотя фундаментальные финансовые принципы подтвердились, они не представляли ценности для прогнозирования.

Вайн С. Инвестиции и трейдинг. Формирование индивидуального подхода к принятию инвестиционных решений

Рисунок 1.5 подтверждает догадку, высказанную в комментарии к рисунку 1.4: ликвидность в США (и во всем мире) резко выросла. Это повлекло за собой спрос на все активы одновременно, который во многом и объясняет падение премии за кредитный риск.

Рисунок 1.6 сегодня исключительно популярен как демонстрация практического применения теории финансов и встречается в аналитических изданиях большинства банков и агентств. С его помощью сторонник фундаментального анализа может продемонстрировать, что одновременно с повышением уверенности в росте доходов компаний появляется убежденность в их способности выплатить долги. Это влечет за собой падение кредитного спрэда и стоимости заимствования, что, в свою очередь, приводит к падению коэффициента дисконтирования, используемого при оценке акций и, как следствие, росту котировок акций.

Вайн С. Инвестиции и трейдинг. Формирование индивидуального подхода к принятию инвестиционных решений

Вайн С. Инвестиции и трейдинг. Формирование индивидуального подхода к принятию инвестиционных решений

Такой вывод соответствует концепции Мертона, согласно которой акционеры фактически имеют опцион кол на компанию: доходы, полученные сверх сумм, идущих на оплату долгов, поступают владельцам акций, и их размер неограничен. Одновременно владельцы долга фактически получают доход от безрисковой ставки плюс премию за продажу опциона пут на компанию: если компания обанкротится, то они ничего не получат, а если она растет — только проценты.

Когда повышается уверенность в выплате долгов, ожидаемая волатильность цен на акции компании падает. Поскольку волатильность — один из основных компонентов цены опционов, при ее падении падает и цена пута. Соответственно снижается доходность долга и сужаются кредитные спрэды к казначейским обязательствам. Поскольку снижается доходность долга, акционерам остается большая часть доходов, и цена компании увеличивается.

Но вот парадокс: в 1990-х гг. существовало обратное явление, которое исследователи тоже объясняли с помощью теории Мертона. Тогда рынок акций рос одновременно с ростом кредитных спрэдов и акцент был сделан на том, что рост цен на акции сопровождается ростом волатильности, а это увеличивает стоимость пута на облигации и увеличивает доходность. Иными словами, рост акций в одном случае был следствием снижения кредитных спрэдов, а в другом происходил независимо от них или даже вопреки им. Поскольку теория Мертона не может подтверждать два почти противоположных заявления, скорее всего, причиной происходившего было нечто иное. Попробуем найти им более подходящее объяснение.

Как уже говорилось выше, цена опционов зависит от волатильности (сигмы). При росте непредсказуемости доходов компании сигма растет — и цена ее облигаций падает (доходность повышается). Известно, что повышательная тенденция роста цен акций сопровождается падением ожидаемой волатильности, поскольку с точки зрения рынка опционов снижается непредсказуемость поведения. В то же время падение акций на такой же процент ведет к росту волатильности. Такая неконгруэнтная динамика существует из-за ликвидности.

Опционы пут используют для хеджирования портфелей акций. При падении рынка растут спрос на хеджирование и цены на путы. При росте рынка происходит обратное: владельцы портфелей акций продают опционы кол, чтобы получить премию для увеличения дохода от портфеля акций. Таким образом, пока рынок акций растет, мы предполагаем падение ожидаемой волатильности вне зависимости от поведения кредитных спрэдов.

Из рисунка 1.6 видно, что рост акций (падение волатильности), начиная с 2003 г., сопровождался сужением спрэдов (корреляция 79,3%), а в период между 1999-2001 гг. последние начали расти, несмотря на сравнительно низкую волатильность акций. Может быть, это отклонение от теории объясняется тем, что акции продолжали расти ввиду их «популярности», т.е. прилива ликвидности, в то время как на рынке облигаций обратили внимание на ухудшающиеся доходы компаний? Тогда, хотя объяснение Мертона не подошло, другая группа «фундаменталистов» все же «заранее предсказала угрозу спада». К сожалению, все происходило по другому сценарию.

Рассмотрим ситуацию с точки зрения ликвидности. Можно предположить, что на поздних стадиях роста рынка акций в 1999-2001 гг. инвесторы начали продавать облигации и на вырученные деньги покупать акции. Эта гипотеза и подтверждается фактической информацией. Более того, «фундаменталисты» рекомендовали эти действия под лозунгом светлого будущего инвестиций в эпоху «новой экономики», т.е. облигации продавали не из-за опасений ухудшения доходов, а наоборот, из-за ожидания, что рост доходов приведет к более быстрому повышению цен акций, чем облигаций. В результате, хотя за четырехлетний период корреляция между спрэдами и волатильностью достигала 52,8%, в разгар бума интернет-компаний в 2000-2001 гг. она была отрицательной.

Этот пример демонстрирует, насколько разношерстными, непоследовательными и дезинформирующими могут быть общепризнанные подходы, используемые в фундаментальном анализе.

Продолжая рассмотрение этого вопроса, следует отметить, что в период с 2002-2003 гг. доходность на безрисковых инструментах (казначейских обязательствах США) упала до исторически минимальных уровней и инвесторы стали покупать рискованные активы: акции и корпоративные облигации. Именно «охотой за доходностью» объясняется рисунок 1.6, а не вовсе не успехом «теории». Даже если бы мы согласились с утверждением, что рисунок демонстрирует, каким образом одна из школ фундаментального анализа «успешно» объясняет результаты, следует признать, что значительную часть срока господствуют факторы ликвидности, которые связаны с фундаментальными факторами не напрямую, а через психологию рынка.

Рисунок 1.7 демонстрирует корреляцию, равную 78%, между спрэдом и уровнем дефолтов на американском рынке корпоративных облигаций. Интересно, что в начале 1990-х гг. рынок реагировал на уровень дефолтов иначе. Это видно из того, что спрэды были более узкими по отношению к дефолтам, в то время как в начале первого десятилетия XXI в. они стали шире. Возможно, рынок кредитных инструментов в США стал более консервативным? Но это противоречит выводу, сделанному на основе предыдущего графика, где мы говорили о том, что инвесторы предпочитают более рисковые и доходные активы.

По-видимому, более подходящим объяснением является тот факт, что, воспользовавшись низкими ставками, многие корпорации вышли на рынок одновременно. Следовательно, рисунок 1.7 отражает более значительные темпы роста предложения корпоративного долга, чем повышения спроса. Более того, из-за волны слияний в банковской сфере осталось мало маркетмейкеров, т. е. снизилась ликвидность рынка, что также нашло отражение в увеличении кредитного спрэда. Наконец, внедрение требования о каждодневной переоценке стоимости портфелей банков делает их более консервативными: если раньше банковские трейдеры могли держать подешевевший актив, не проводя переоценки и не показывая потерь, то теперь будут требовать за большую прозрачность дополнительную компенсацию в форме спрэда.

Вайн С. Инвестиции и трейдинг. Формирование индивидуального подхода к принятию инвестиционных решений

Есть ли показатели, предсказывающие уровень кредитных спрэдов? Приведенный ниже рисунок 1.8 на примере ЕС показывает, что вслед за снижением производства промышленной продукции начинаются дефолты. С одной стороны, рисунок подтверждает связь экономического цикла и уровня дефолтов. С другой — интересно, что промышленное производство, влияние которого на экономику развитых стран, по мнению многих экономистов, является вторичным по отношению к сектору услуг, оказывает прямое воздействие на частоту дефолтов, затрагивающих все отрасли экономики. Т. е. факты опять противоречат общепринятым фундаментальным «истинам».

Хотя на рисунке 1.8 связь очевидна, вряд ли можно идентифицировать математическую зависимость, дающую возможность делать прогнозы. Сложность заключается в том, что необходимо учитывать многие дополнительные факторы, например уровень кредитной задолженности предприятий. Чем он выше, тем на более ранних стадиях падения промышленного производства начнутся дефолты.

Более надежным индикатором является «крутизна» кривой ставок Казначейства США. Чем больше разница между низкими краткосрочными ставками и высокими долгосрочными, тем более уверенно рынок предсказывает экономический рост, а следовательно, снижение уровней дефолтов.

Вайн С. Инвестиции и трейдинг. Формирование индивидуального подхода к принятию инвестиционных решений

Особенности влияния рейтингов на кредитные спрэды

Говоря о кредитном риске, следует остановиться и на рейтингах. Первый вопрос, возникающий в этой связи, заключается в том, насколько кредитные рейтинги влияют на поведение цен на облигации. На рисунке 1.9, приведенном ниже, показано, что в 2000 г. изменение спрэда можно было объяснить на 54% изменением рейтинга, а в 2003 г. — только на 45%. Т.е. другие факторы, в основном прилив ликвидности, стали более значимыми.

Недавние исследования показали, что кредитный компонент составлял порой только 25% «кредитного» спрэда (рисунок 1.10)!

Вайн С. Инвестиции и трейдинг. Формирование индивидуального подхода к принятию инвестиционных решений

Этот результат подтверждается исследованиями, демонстрирующими, что изменение рейтингов оказывает незначительное влияние на цены облигаций (кредитные спрэды). На рисунках 1.11 и 1.12 показано, что рынок начинает корректироваться задолго до изменения рейтинга. Это вполне объяснимо тем, что он реагирует на информацию по мере ее поступления. Интересно, что перед увеличением рейтинга рынки слишком оптимистичны, в результате чего после объявления о нем спрэды увеличиваются (расширяются), а до снижения рейтинга – чрезмерно пессимистичны, и после того, как об этом становится известно, спрэды сужаются.

Вайн С. Инвестиции и трейдинг. Формирование индивидуального подхода к принятию инвестиционных решений

Для целей данной книги важно другое: в обсуждаемый период рейтинги не имели ожидаемой предсказательной ценности — они следовали за рынком. В противном случае спрэды реагировали бы в день принятия решения в предсказанном направлении, т. к. в соответствии с теорией эффективного рынка новая информация влекла бы немедленное изменение цен. Тем не менее статистика за длительный период свидетельствует о том, что рейтинги довольно точно предсказывают вероятность дефолта в течение четырехлетнего периода. Но этот вывод делается на основе анализа всех выпусков со спекулятивным рейтингом и вряд ли помогает в работе с недиверсифицированным портфелем.

Зададим другой вопрос: почему кредитные спрэды внутри одной ступени рейтинга зачастую значительно отличаются друг от друга? В известной степени это можно объяснить тем, что инвесторы ожидают повышения рейтинга одних облигаций и понижения других, относящихся к той же категории. Кроме того, существует некая инерция рейтингов. Так, анализ суверенных дефолтов показывает, что однажды объявившие его страны являются более вероятными кандидатами на следующий дефолт. Корпоративные облигации, чей рейтинг однажды был повышен, имеют в два раза больше шансов на его последующее повышение, чем на понижение, и наоборот.

Рынок также реагирует на разницу в рейтингах между S&P и Moody's, принимая во внимание более консервативный. Аналогичный эффект имеет отличие рейтинга эмитента от рейтинга облигации: инвесторы предпочитают более консервативный. Значительным фактором, объясняющим разницу в доходности облигаций внутри одной ступени рейтинга, является ликвидность: более ликвидные облигации котируются выше. В результате облигации, недавно начавшие обращение, как правило, дешевле, а вот облигации с более высоким купоном (более короткой дюрацией) оцениваются рынком выше, чем с низким.

Представляет интерес еще одно исследование, предпринятое рейтинговым агентством Moody's, в котором сделан вывод о том, что внутри одной ступени рейтинга спекулятивные суверенные и корпоративные облигации демонстрируют почти одинаковые уровни дефолтов. Подтверждение методологии, казалось бы, имеет ценность с точки зрения построения портфеля, но вывод, к которому пришли исследователи, сделан в результате анализа периода времени с 1985 по 2002 г. Учитывая, что Аргентина объявила дефолт в 2001 г., с долей иронии можно заметить, что вывод не подтвердился бы для периода 1985-2000 гг., когда дефолты корпораций значительно превышали суверенные.

Завершая обсуждение темы о рейтингах и дефолтах, следует остановиться на практических наблюдениях, полезных для российских инвесторов. Во-первых, поведение контрагентов в кризисных ситуациях не обязательно соответствует рейтингу их ценных бумаг. Во время российского кризиса 1998 г. западные банки всеми способами пытались уйти от обязательств, данных инвесторам и связанных с форвардами и кредитными деривативами. Иными словами, их рейтинг и предполагаемое стремление к сохранению высокой репутации не защитили инвесторов от ситуации, когда банки оспаривали контрактные условия и собственную ответственность.

Во-вторых, столь любимое инвесторами английское право — дорогой и ненадежный механизм защиты. На практике инвесторы предпочитают договариваться с эмитентом, а не прибегать к судопроизводству. Можно предположить, что российское право лучше защищает западных и отечественных инвесторов в российские бумаги. Крупные российские банки, инвестирующие в них, успешно защищают себя на основе законодательства, действующего в нашей стране, но не имеют опыта использования английского права. Кроме того, они более склонны к жестким действиям, чем западные портфельные инвесторы, и интересы последних оказываются защищенными в результате действий российских коллег.

В-третьих, существующие в английском праве механизмы голосования во время проведения процедуры банкротства и нежелание инвесторов тратить время и деньги на судебные разбирательства приводят к ситуации, когда инвесторы пытаются сепаратно достичь благоприятных решений по собственным портфелям. Это происходит на фоне значительного прогресса в области защиты прав держателей необеспеченных облигаций. Раньше держатели облигаций имели низкий приоритет во время переговоров держателей долга и заемщиков, т.к. облигации, как правило, были необеспеченными инструментами, и заемщики с более высоким уровнем обеспеченности делали, все, чтобы их проигнорировать. На сегодняшний день, во-первых, в портфелях западных банков выросла доля инвестиций в облигации по отношению к ссудам, и банки в меньшей степени отстаивают в судах приоритет ссуд над облигациями. Во-вторых, ужесточились судебные нормы, и держатели облигаций получили более равноправный статус в переговорах по отношению к другим классам кредиторов. В результате противостояния различных групп инвесторов и защиты, предусмотренной для эмитентов в условиях выпуска, востребование долгов становится длительным и манипулируемым процессом.

Из двух последних пунктов следует, что, вопреки предположениям многих инвесторов, рейтинги и юридическая защита оказываются не столь полезными в случае дефолта.

Эти жизненные реалии следует понимать при оценке риска вложений в облигации, который можно оценить как разницу между суммой инвестиции в облигацию и остаточной стоимостью (recovery value), дисконтированной на время ее получения. Говоря о поведении остаточной стоимости, стоит упомянуть о том, что, по мнению S&P, ее средний уровень коррелирует с экономическим циклом: в экономически благоприятный период он остается выше 40%, а в экономически неблагоприятный — ниже этой цифры. Дисконтный фактор и период дисконтирования во многом зависят от трех выводов, приведенных выше, а в случае использования кредитных деривативов — от поведения не только эмитента, но и банка-брокера, в номинальном держании которого находится ценная бумага.

Итак, вышеприведенный анализ демонстрирует ненадежность теоретической инфраструктуры в области оценки кредитного риска. «Принципы», предложенные теорией, являются основанием для процесса анализа и прогнозирования, но предлагаемые ею объяснения эмпирически труднодоказуемы и редко являются универсальными.
Содержание Далее

Как начать торговать на фондовой бирже
Яндекс.Метрика