2. Базовые альтернативы хеджирования
Выбор между опционами и форвардами является одним из ключевых вопросов в разработке подхода к хеджированию портфеля на раннем этапе. Опционы — более гибкий инструмент, в то время как достоинство форвардов заключается в их возможности зафиксировать цену.
Предположим, американский инвестор собирается вложить 10 млн долл. в японский рынок акций и облигаций на 3 месяца. Для этого он продаст доллары и купит иены. С момента валютного обмена любой рост курса доллара может «съесть» его потенциальную прибыль от инвестиции, т. к. при обратном обмене потребуется больше иен для приобретения одного доллара.
Курс спот USD/JPY находится на уровне 115,00, а курс 3-месячного форварда — 113,00, т.е. если инвестор захочет захеджироваться, то купит доллары на форварде, заплатив 113,00 иен за доллар. В зависимости от того, решит он хеджироваться или нет, его позиция через три месяца будет выглядеть следующим образом (таблица 6.1).
Форвардный хедж фиксирует курс будущей поставки. Это удобно для инвестора, потому что он заранее фиксирует стоимость вложения в долларах. После сделки хеджирования ему безразличны дальнейшие колебания курса доллара, иными словами, он от них застрахован. Но все же ему будет досадно, если после того, как он захеджировался, курс доллара упадет, особенно если другие фонды не хеджировались и смогли получить дополнительную прибыль от приобретения доллара по более низкому курсу. На рынках акций и облигаций аналогом форвардной операции на валютном рынке служат операции РЕПО и обратного РЕПО. Если инвестор пожелает захеджировать не только валютный курс, но и курс акции или облигации, купленных в портфель, он может одолжить их у своего брокера посредством операции обратного РЕПО и продать на рынке на срок РЕПО.
С помощью такой операции инвестор гарантирует себе курс продажи на оговоренную дату. Несмотря на то, что хеджирование форвардами лишает инвестора возможности гибко реагировать на изменения рыночной ситуации, альтернатива оставлять риск незахеджированным тоже неприемлема, поскольку чревата большими убытками. Чтобы обойти сразу оба ограничения, инвестор вместо форварда может рассмотреть хеджирование посредством опционов. Можно купить 3-месячный опцион 113,00 JPY пут/ USD кол («при деньгах» за 1,00 иену. Важно заметить, что вы покупаете пут на валюту, которую страхуете от падения, поскольку пут — это и есть страхование от падения!
Результат аналогичного движения курса спот в течение трех месяцев будет следующим (таблица 6.2).
Заметьте: если курс закрывается выше 113,00, себестоимость приобретения доллара составит 114,00 (цена форварда плюс премия: 113,00 + 1,00), поскольку, чтобы получить более гибкий, чем форвардный, хедж, вам пришлось уплатить одну иену. Зато теперь вы можете купить доллар по более выгодной, чем при форварде, цене, если курс упадет ниже 113,00. Это возможно, поскольку опцион дает покупателю право (а не обязывает!) поступать так, как ему необходимо. Более того, опционный хедж становится выгоднее форвардного, когда курс доллара опускается ниже 112,00 (цена форварда минус премия: 113,00 - 1,00). Если в конце срока он окажется выше 112,00, то будет ясно, что дешевле было бы использовать форвард.
Другими словами, если курс доллара вырастет или останется неизменным, то реальный курс опционного хеджа с учетом премии будет хуже курса форвардного хеджа. Если же к дате истечения курс доллара упадет, то портфель получит дополнительную прибыль за счет приобретения долларов на рынке по более низкой ставке, чем форвардная.
Часто устав инвестиционного фонда диктует необходимость консервативности управления и ограничения потерь капитала в случае катастрофического сценария. Это достигается установкой стоп-аутов для позиции или покупкой опционов «без денег» — т. е. опционов с ценой исполнения, далекой от нынешней рыночной цены. В нашем примере инвестор может захеджироваться от неожиданного значительного падения иены (роста доллара), купив 3-месячный опцион 118,00 JPY пут / USD кол за 0,50 иены.
Через три месяца результат будет следующим (таблица 6.3).
При сравнении примеров в таблицах 6.2 и 6.3 становится очевидно, что опцион «без денег» (otm) стоит дешевле, но обеспечивает меньшую степень защиты. Опцион «при своих» (atm) стоит дороже, но обеспечивает лучшую защиту. Это аналогично страховке жизни. Если вы хотите застраховаться от смерти до возраста 50 лет (катастрофический сценарий), страховка будет стоить относительно дешево, поскольку вероятность такого развития сюжета мала. Если вы страхуетесь от смерти после возраста 100 лет, страховка должна стоить дороже, поскольку возможность наступления такого события «несколько» выше, чем в первом случае.
Аналогично, если бы ожидалось значительное падение курса иены (роста доллара), опцион atm пут на иену (кол на доллар) был бы лучшей защитой инвестиции. В случае же ожидания роста курса иены (падения доллара) otm-опцион будет предпочтительнее для хеджирования, поскольку он дешевле. Как видите, в качестве альтернативы стоп-ауту опцион обеспечивает большую степень гибкости.
|
