Главная Виды бирж Крупнейшие фондовые биржи Торгуемые инструменты Торговые стратегии Лучшие брокеры
Лучший Форекс-брокер Альпари
Вайн С. Инвестиции и трейдинг

Финансовый рынок – это информационные джунгли с постоянно возникающими опасностями, возможностями, заблуждениями и открытиями. Как увеличить шансы на выживание и получение прибыли? На какие методы анализа можно полагаться? Какие риски приемлемы? Какие стратегии вероятнее всего приведут к успеху? Книга Саймона Вайна, управляющего директора «Альфа-Банка», отвечает на эти вопросы и позволяет читателю сформировать индивидуальный стиль трейдинга.

Какой  Форекс-брокер  лучше?          Альпари          NPBFX          ForexClub          Сделайте  свой выбор!

2. Проблемы теорий, господствующих в сфере финансов. Теория эффективного рынка

Основополагающей концепцией, принятой в академическом мире для объяснения взаимодействия информации и цен, является теория эффективного рынка («efficient market theory», также известная как «efficient capital market theory»), в том числе более ранняя версия — «random walk theory». Коротко об ее истории. В 1900 г. Башелье (Bachelier) высказал предположение, что рыночные цены отражают мнение спекулянтов, которым трудно достичь доходности лучшей, чем средняя по рынку акций. Он также высказал предположение, что текущая цена является наилучшим предсказателем будущей, т.к., если бы существовали еще более заслуживающие доверия предсказатели, она бы немедленно их отразила. Поскольку, следуя этой логике, можно утверждать, что цена отражает всю известную информацию, то математическое ожидание прибыли спекулянта равно нулю.

Экономисты 1950-1960-х, изучив поведение цен на рынке акций с помощью статистических методов, пришли к выводу, что оно случайное, не подчиняется экономическим законам, а потому иррациональное. Самуэльсон (Samuelson) выдвинул предположение, что случайность поведения (randomness) цен не является признаком иррациональности, и выдвинул теорию «случайного блуждания» (random walk). В 1970 г. Фама (Fama) развил теорию, определив три возможные формы эффективного рынка, которые мы обсудим ниже: слабую, полусильную и сильную.

Теория эффективного рынка сыграла важную роль в объяснении влияния информации на цены американского рынка акций. Концепция исходит из допущений о рациональности инвесторов; об обоснованном характере их ожиданий; о присутствии арбитража — рыночной силы, приводящей цены активов к равновесию риска и доходности. Ей удается связать оценку активов (модель САРМ) и теорию структуры капитала (модель Модиглиани — Миллера), т.е. доминирующие финансовые теории, исходящие из тех же допущений.

Допущение об обоснованных ожиданиях инвесторов (homogeneous expectations, consistent beliefs) сводится к тому, что распределение исходов данного явления, ожидаемое участниками рынка, совпадает с реальным. Если суммировать допущения о рациональности инвесторов и об обоснованности их ожиданий, получается, что участники рынка не только мгновенно и правильно оценивают информацию, касающуюся конкретного рынка, но и правы в отношении всего происходящего в экономике в целом.

Первоначально теория предполагала, что цены отражают всю информацию, доступную участникам рынка. Чтобы сделать ее более практичной, Фама признал некоторые ограничения в доступе к информации и выделил три формы «эффективности», т. е. степени доступности к информации. Так, если текущие рыночные цены отражают все известные исторические данные по ценам и объемам торгов, то рынок характеризуется «слабой формой эффективности» и, следовательно, самостоятельный технический анализ не сделает инвестора более успешным. Если вся доступная для участников рынка информация отражена в ценах, то рынок характеризуется «полусильной формой эффективности». В этом случае самостоятельный фундаментальный анализ не даст инвестору новых идей. Наконец, если цены отражают всю информацию, включая инсайдерскую, и даже инвесторы, имеющие к ней доступ, не могут заработать, то можно утверждать, что рынок обладает «сильной формой эффективности». Таким образом, на каждом уровне доступа к информации невозможно получать доход, превышающий среднерыночный.

Теория эффективного рынка в настоящее время используется для объяснения цен на многие активы, причем не только в США, но и в мировом масштабе. Однако, несмотря на популярность, она имеет много недостатков. Начнем с того, что теория исходит из дохода всех активов, торгуемых на рынке («рыночного портфеля»), а не, например, нормального дохода для данной группы риска, или для данной отрасли, или для данного класса активов. Терминология, используемая в теории, недостаточно строга. Так, не определено значение термина «нормальный» доход. Теория игнорирует тот факт, что человек в силу ограниченности своего сознания не способен разобраться во всем объеме информации и всех ее взаимосвязях. Неудивительно, что ее оказалось сложно доказать эмпирически.

Сторонники теории поведенческих финансов (behavior finance) указывают на неоправданность предположения об индивидуальной рациональности, лежащего в основании теории эффективного рынка. Выделяются четыре типа возможных причин неэффективности арбитража, связанных с нерациональностью поведения участников: фундаментальный риск, институциональные ограничения, риск нерациональных трейдеров, подверженность профессиональных трейдеров общечеловеческим недостаткам.


Знаете ли Вы, что: таким широким разнообразием инвестиционных возможностей, какое предоставляет компания Альпари, не может больше похвастаться ни один Форекс-брокер.


Фундаментальный риск заключается в том, что во избежание последствий ошибочных суждений рациональные трейдеры хеджируются посредством аналогичного «справедливо» оцененного актива (так называемый «спрэд-трейдинг»). При таком подходе они сталкиваются с риском, что хеджирующий актив следует не только общерыночной, но и собственной динамике. Кроме того, рациональные трейдеры могут не обладать средствами, достаточными для противодействия нерациональным трейдерам, хотя это и предполагается моделью.

Ограничения институциональных инвесторов можно разделить на связанные с законодательством и мотивационные. Например, ограничение на продажу одолженных акций (short sale) не позволяет арбитражерам продавать акции переоцененных дорогих компаний, что может быть причиной «эффекта малых фирм» — феномена, который не объясняется теорией САРМ. Его мы обсудим ниже. К данной категории относится и отсутствие кредитных линий, и высокие маржинальные требования, существующие в России.

К институциональным ограничениям можно отнести и мотивационные факторы. Так, «январский эффект», который описывает избыточную доходность акций американских компаний в декабре — январе каждого года, можно объяснить поведением сотрудников инвестиционных компаний в период уплаты бонусов. Они, как правило, предпочитают не рисковать в последний месяц бюджетного года до момента выплаты годового бонуса. Так, календарный год взаимных фондов начинается в ноябре, и в течение месяца управляющим фондами выплачивают бонусы за предыдущий год. В середине декабря они начинают работать на бонус следующего года, но в это время аппетит к риску пропадает у маркетмейкеров, чей бонусный период заканчивается в середине января. Вследствие неликвидности, возникающей в этот момент, рынок акций растет на небольших объемах.

Даже если исключить аномалии, такие как коррупция и фальсификация отчетности, связанные с непрозрачностью и прочими особенностями компенсационных схем, следует обратить внимание на то, что, ожидая значительный приток денег от нерациональных источников, рациональные трейдеры часто объединяются с ними с целью заработать, вместо того чтобы им противостоять.

Арбитраж на рынках может быть лимитирован и в силу того, что рациональные трейдеры не могут откорректировать поведение менее опытных и менее рациональных участников рынка (noise traders — от англ. noise, означающего «шум». Имеются в виду колебания цен из-за действий нерациональных трейдеров).

Следовательно, неэффективность, возникающая на рынках, не корректируется арбитражем, и поэтому цены отличаются от «рациональных». Возможно, лучшей иллюстрацией этого вывода является кризис LTCM в 1998 г., когда на одной стороне рынка оказался фонд, а на другой — несколько ведущих банков. Фонд заявил о банкротстве и должен был распродать огромное количество активов, тем самым дестабилизировав несколько рынков. В результате «рациональная» цена откорректировалась на размер премии из-за недостаточной ликвидности продаваемого объема.

На этом примере видно, что приверженцы обоих направлений финансовой мысли могут считать, что они правы, поскольку, если рассматривать короткий период, подтверждается верность теории поведенческих финансов, а если взять в расчет более длительный период — теории эффективного рынка. Но именно игнорирование значительных аномалий делает последнюю концепцию практически бесполезной для участников рынка. Утверждение о том, что «в конечном итоге вся информация будет отражена в ценах», имеет такую же практическую ценность, как сентенция «в конечном итоге мы все умрем».

Сторонники теории эффективного рынка считают, что она остается основной, так как не имеет альтернатив и что вклад поведенческих финансов, в лучшем случае, полезен для объяснения ограничений, накладываемых институтами на абсолютность механизма арбитража. При этом они считают, что поведенческие предрасположенности людей не столь важны, так как балансируют друг друга (Гилсон, Краакман, 2003).

На наш взгляд, теория эффективного рынка — ценный «принцип» (в понимании Хайека) и методическая база именно для малоопытных трейдеров, т. к. описывает основные взаимосвязи на рынке и предостерегает от неосмотрительных действий из-за якобы «обладания ценной идеей». Информация, известная рынку, постоянно переоценивается. Этот процесс требует быстроты реакции и расслаивает участников рынка на опытных и малоопытных. Поскольку первые приобретают возможность получения доходов, превышающих средние, за счет вторых, будет правильно заменить категорию «опытные» на «успешные». Последние, как правило, лучше понимают изменения информации и быстро находят алгоритмы прибыльной деятельности. Для них теория эффективного рынка не представляет особой ценности.

Реально ли создать рыночную модель, которая поможет предсказывать будущее, а не только опишет прошлое? Представим себе, что такая модель появилась и стала известна участникам рынка. Предположим, она точно взвешивает влияние новой информации на изменение соотношения всех элементов, составляющих экономику, определяет цену за риск процентной ставки с нулевой бетой, предсказывает коэффициент риска по активам и эмитентам и, следовательно, предсказывает поведение рынка. Тогда на основании модели будет происходить мгновенное перенастраивание цен в оптимальные. Она станет практическим олицетворением теории эффективного рынка.

Но есть ли вероятность, что она предугадает реакцию рынка на эмоциональные ситуации, не имеющие финансово-экономического обоснования типа тюльпаномании, бума интернет-компаний, событий 11 сентября 2001 года? Вряд ли. Поскольку изменения в психологии правительства, менеджмента и потребителей вследствие таких событий меняют экономические приоритеты и ценности общества, модель должна «уметь» перенастраиваться. Иначе единственное, на что она способна, — это утверждать, что в «долгосрочной перспективе» центростремительная тенденция приведет все аномалии к «среднему» значению. Подобное утверждение устраивает только инвесторов, обладающих неограниченными финансовыми и временными ресурсами, а поскольку их число составляет мизерный процент от инвестиционного сообщества, оно совершенно бесполезно для практических нужд.

Итак, «принцип», предлагаемый теорией эффективного рынка, полезен, но сама по себе она не представляет особой ценности для прогнозирования. Возможно ли создать модели, описывающие поведение отдельных рынков в те или иные периоды, невзирая на проблемы с общетеоретической базой? Рассмотрим этот вопрос ниже.
Содержание Далее

Как начать торговать на фондовой бирже
Яндекс.Метрика