Главная Виды бирж Крупнейшие фондовые биржи Торгуемые инструменты Торговые стратегии Лучшие брокеры
Лучший Форекс-брокер Альпари
Вайн С. Инвестиции и трейдинг

Финансовый рынок – это информационные джунгли с постоянно возникающими опасностями, возможностями, заблуждениями и открытиями. Как увеличить шансы на выживание и получение прибыли? На какие методы анализа можно полагаться? Какие риски приемлемы? Какие стратегии вероятнее всего приведут к успеху? Книга Саймона Вайна, управляющего директора «Альфа-Банка», отвечает на эти вопросы и позволяет читателю сформировать индивидуальный стиль трейдинга.

Какой Форекс-брокер лучше?          Альпари          NPBFX          ForexClub          Сделай свой выбор!

Теории управления портфелем

Современная теория управления портфелем (Modern Portfolio Theory — MPT), созданная Г. Марковицем, утверждает, что при включении в портфель большого количества малокоррелирующих активов его риск снижается. При этом риск определяется как стандартное отклонение ожидаемой прибыли (волатильность, или variability of returns). При подборе акций в портфель их ковариация важна в большей степени, чем индивидуальная волатильность. Практический смысл последней заключается в том, что цены акций, входящих в портфель, должны зависеть от разных экономико-политических факторов. Особенно хорошо подбирать в портфель акции, имеющие негативную ковариацию.

Представляется, что эта теория слабо применима для большинства инвесторов, поскольку создать портфель из тысяч или даже сотен акций не представляется возможным. Ценность диверсификации не подтверждается во время кризисов, т.к. в последние годы наметилась некая «кризисная» динамика, когда активы, не коррелирующие в обычное время, коррелируют во время кризисов. В результате даже международная диверсификация не приносит эффекта, поскольку в периоды, когда новые рынки отсутствуют, все рынки коррелируют, как это было в конце XIX и XX вв.

Существует также и ряд психологических проблем, связанных с диверсификацией. В результате теория стала хрестоматийной, но не завоевала умы инвесторов.

Марковиц исходил из того, что портфель должен характеризоваться ожидаемым уровнем доходности, статистической дисперсией и корреляцией каждой пары активов, входящих в портфель. Поскольку учесть такое количество взаимосвязей не представляется возможным, В. Шарп, ученик Марковица, упростил задачу, заменив корреляции между активами на корреляцию каждого актива с рынком в целом. Теория оценки активов на рынках капитала (Capital Asset Pricing Market, САРМ), созданная В. Шарпом и Д. Линтнером, разделяет доходность акций на три составляющих: безрисковая доходность (доходность казначейских облигаций), премия за вложения в рынок акций (за систематический/недиверсифицируемый/рыночный риск) и премия за вложение в данную акцию (за несистематический/специфический/диверсифицируемый/уникальный риск). Движение рынка оказывает воздействие на цены каждого актива. Систематический риск обозначается греческой буквой бета. Бета компании — это отношение волатильности акций к волатильности рынка. По словам Шарпа, это «риск плохих результатов в плохие времена». Поскольку от этого риска нельзя захеджироваться путем диверсификации, он называется недиверсифицированным. Формула САРМ может быть записана следующим образом:

Вайн С. Инвестиции и трейдинг. Формирование индивидуального подхода к принятию инвестиционных решений

От специфического/несистемного/уникального/остаточного риска данной акции можно застраховаться путем диверсификации, т.е. подбора в портфель акций с разным уровнем стандартного отклонения цен. Поскольку по такому принципу доходность каждой акции можно реплицировать комбинацией безрискового актива и другой акции, сторонники САРМ предпочитают инвестировать в индексные фонды данных классов активов, а не в отдельные акции.

Так же, как теория эффективного рынка и теория инвестиций Модиглиани — Миллера (авторы всех трех теорий получили Нобелевские премии), САРМ исходит из допущений совершенного рынка, т. е. из того, что на нем действуют рациональные инвесторы, существует абсолютный доступ к информации и отсутствуют расходы на торговлю. Представляется, что САРМ более практична, чем теория диверсификации, т. к. признает невозможность застраховаться от рынка в целом. Также получено практическое подтверждение, что активы с малой бетой меньше зарабатывают на подъеме и меньше теряют на падении, чем активы с большей бетой.

<a href="https://www.instaforex.com/ru/?x=MAN">Форекс портал</a>

Тем не менее к недостаткам САРМ можно отнести сложность ее тестирования. Она исходит из линейной взаимосвязи между системным риском и доходностью рыночного портфеля (индекс типа S&P 500), но большинство портфелей содержат не только акции, а потому предполагаемая взаимосвязь зачастую отсутствует. Более того, утверждение, что более высокий риск соответствует более высокой доходности, не подтверждается при тестировании, да и активы с нулевой бетой имеют доходность выше казначейских облигаций США, принимаемых за безрисковый актив.

Поскольку бета является важным элементом современной финансовой теории, следует отметить несколько ее недостатков. Использование беты усложняется тем, что она часто изменяется в зависимости от периода (годовые и недельные беты одной акции не совпадают) и плохо функционирует для краткосрочных инвестиций. Кроме того, в странах, в которых капитализация рынков состоит из небольшого количества крупных акций, бета излишне коррелирует с их поведением. Так, в Финляндии акция Nokia составляет 75% капитализации рынка, а потому бета других компаний не отражает их риск. На бету также оказывают сильное влияние модификация стратегии компаний, их слияния, поглощения и разделение; изменения в составе индекса рынка и т.д. Таким образом, историческая бета данной компании — понятие весьма условное.

В результате теоретические и эмпирические проблемы САРМ (и в той же мере теории эффективного рынка) были сведены к нескольким необъяснимым феноменам, среди которых наиболее известными являются: «загадочная премии за риск», «эффект малых фирм», «эффект выходных» и «январский эффект». Первая проблема сводится к тому, что, как показывает тестирование, доходность акций оказывается выше риска.

Вторая проблема заключается в том, что модель не объясняет, почему доходность акций малокапитализированных компаний значительно превышает этот показатель для компаний с большой капитализацией. Этот момент имеет большое практическое значение для российских компаний, размещающих акции на западных рынках. По международным стандартам, большинство российских компаний подпадает под категории небольших и растущих. Следовательно, финансовые блоки компаний должны с особым вниманием подходить к выбору моделей, используемых для их оценки, иначе они окажутся недооцененными, как предполагают основные модели, построенные на базе САРМ.

В третью проблему можно объединить целую группу наблюдений, которые не может объяснить САРМ. Например, «эффект выходных» приводит к тому, что доходность в выходные дни является предсказуемо негативной. «Январский эффект» выражается в предсказуемо высокой доходности рынка акций в конце декабря — начале января.

В целом оказывается, что предположения о нормальном распределении доходов и о стремлении доходности к среднему значению не подтверждаются. Все эти четыре проблемы указывают на невозможность описания средней доходности, что статистически объясняется проблемой плохих моделей (bad-model problem). Так, если настроить САРМ на решение «эффекта малых фирм», она перестает описывать доходность компаний с высокой капитализацией. Аналогично, модели, описывающие доходность для длительного временного периода, не могут описать ее на коротких отрезках времени, и наоборот.

Значительное число недостатков модели делает невыгодным ее практическое применение, что признается даже сторонниками теории эффективного рынка. В качестве альтернативы САРМ Е. Фама и К. Френч в 1993 г. предложили трехфакторную модель. В соответствии с ней портфель подбирают исходя из размера компании (капитализация), соотношения бухгалтерской и рыночной стоимости (book-to-market) и поведения рынка акций. Однако, как и САРМ, эта модель не смогла описать среднюю доходность, поэтому использовать ее для прогнозирования доходности по «рыночному» портфелю не представляется возможным, даже притом, что она лучше, чем САРМ, описывает поведение цен малокапитализированных компаний. Кроме того, если портфель акций сформирован по принципу величины капитализации, соотношения бухгалтерской и рыночной стоимости, а также соотношения доходности и цены, то он больше соответствует долгосрочной фактической доходности как в США, так и на рынках акций двенадцати других стран.

В 1997 г. Даниель и Титман предложили характеристическую модель (characteristics model), где доходность определяется в соответствии с категорией компании — растущей или недооцененной (growth; distress). Они пришли к выводу, что излишняя уверенность инвесторов может привести к инерционным тенденциям, особенно в отношении акций, по которым требуется интерпретация неясной информации. Это особенно характерно для акций растущих компаний.

Они рассматривают высокий уровень соотношения бухгалтерской и рыночной стоимости как свидетельство плохого экономического состояния компании, а низкий — хорошего. Это предположение подменяет собой необходимость делать допущение о рискованности компании, в чем состоит принципиальное отличие от подхода САРМ, где делается допущение о риске и игнорируется соотношение бухгалтерской и рыночной стоимости. Тестирование этой модели, проведенное в период 1973-1993 гг., подтвердило ее преимущество над САРМ, но последняя показала лучшие результаты за 1929-1997 гг. Такая непоследовательность в качестве результатов исчезает при включении транзакционных издержек. В этом случае сравнение моделей Даниеля — Титмана и Фамы — Френча приводит к аналогичным результатам.

Итак, рассмотренные модели установили некие «принципы», которые удобны для объяснения сложных явлений на рынках акций в определенные периоды. Следование им опасно и ненадежно, но других на сегодняшний момент просто не существует.
Содержание Далее

Как начать торговать на фондовой бирже
Яндекс.Метрика