Псевдоарбитраж, или спекулятивный арбитраж
В главе 10 мы рассмотрели некоторые из эмпирических данных о мерджерном арбитраже. Суммируя полученные результаты, можно сказать, что мерджерный арбитраж действительно порождает реальные доходы для инвесторов, которые используют его, но он, конечно же, не свободен от риска. На самом деле это стратегия, в которой неудача может привести к крупным отрицательным доходам, в то время как успех принимает форму небольших положительных доходов. Рассмотрим теперь данные о парном арбитраже, в котором вы находите две сходные акции, которые неверно оценены относительно друг друга, и покупаете (продаете) более дешевую (более дорогую). Обычной практикой среди тех, кто использовал стратегию парного арбитража на Уолл-стрит, являлся поиск двух акций, цены которых изменялись вместе, т. е. имели высокую корреляцию во времени. Это часто приводит к двум акциям в одном и том же секторе, как, например, General Motors и Ford. Как только вы нашли такие спаренные акции, вы вычисляете расхождение между ними и сравниваете это расхождение с историческими нормами. Если это расхождение слишком велико, вы покупаете более дешевые акции и продаете без покрытия более дорогие. Во многих случаях эта стратегия является самофинансирующейся.
Допустим, например, что акции Ford когда-то стоили одну треть акций GM. Если Ford сейчас продается по $20, a GM по $40, то цена акций GM завышена относительно цены акций Ford. Вы могли бы купить две акции Ford и продать в «шорт» одну акцию GM; эта позиция была бы самофинансирующейся и не потребовала бы от вас никаких вложений. Если вы окажетесь правы и расхождение цен между акциями будет уменьшаться, вы получите прибыль на вашу спаренную позицию.
Может ли такая упрощенная стратегия, целиком основанная на ценах в прошлом, дать избыточный доход? В 1999 г. в одном исследовании был протестирован ряд сделок, основанных на парах акций, продававшихся с 1982 по 1997 г., используя следующий процесс:
• выбирая сначала только те акции, которые продавались каждый день, авторы этого исследования нашли для каждой акции соответствующего ей партнера в виде акции, цена которой изменялась ближе всего к ней. Когда они разбили на пары все акции, они изучили пары с наименьшим среднеквадратичным отклонением между ними;
• для каждой пары они проследили нормализованные цены каждой из акций и заняли позицию по такой паре, если разница превышала исторический размах на два стандартных отклонения, покупая более дешевую акцию и продавая более дорогую.
На протяжении 15-летнего периода времени стратегия парной торговли действовала значительно лучше, чем стратегия «купи и храни». Стратегии инвестирования в верхние 20 пар за период в 6 месяцев дали избыточный доход в размере около 6%, и хотя для пар, лежащих ниже верхних 20, доходы уменьшились, но они продолжали давать избыточные доходы. Когда пары образованы с учетом принадлежности к одному экономическому сектору (а не просто основываются на исторических ценах), тогда избыточные доходы сохраняются. Учет расхождений между ценами предложения и покупки в этой стратегии снижает избыточные доходы почти на пятую часть. Но доходы все же остаются значительными.
Хотя в целом эта стратегия трейдинга выглядит многообещающей, есть два обстоятельства, которые стоит подчеркнуть и которые должны действовать как предостережения в отношении этой стратегии. Первое из них состоит в том, что процитированное выше исследование нашло, что стратегия торговли парами создавала отрицательные доходы приблизительно в 1 из каждых 6 периодов и что разность между парами часто расширялась перед последующим уменьшением. Иными словами, эта инвестиционная стратегия сопряжена с риском, а также предполагает наличие возможности проводить сделки немедленно и дешево. Второе обстоятельство содержится в цитате из работы одного хорошо известного аналитика, Дэйвида Шоу (David Show), который оплакивал тот факт, что к концу 1990-х гг. возможности для стратегий типа парных сделок стали незначительными из-за того, что многие инвестиционные банки их применяли. По мере того как стратегия становится достоянием широкой публики, кажется маловероятным, что парные сделки будут давать те прибыли, которые они давали в 1980-х гг.
|
