Глава 4. Покупка ниже балансовой стоимости? Вот это сделка! КАК ХЕЛГА НАУЧИЛАСЬ НЕ ДОВЕРЯТЬ БУХГАЛТЕРАМ
Хелге, психологу, всегда хотелось стать бухгалтером. Она сокрушалась из-за того, что ее специализация была субъективной и лишена точности. Ей хотелось работать в области, где были бы четкие правила и принципы. Однажды в газете «Wall Street Journal» она прочла статью о компании Global Telecom, акции которой, согласно отчету, продавались по цене вдвое меньшей их балансовой цены. Несмотря на свое ограниченное знакомство с бухгалтерским делом, Хелга все же знала, что балансовая стоимость представляет собой бухгалтерскую оценку активов компании. «Если акции продаются по цене ниже их балансовой стоимости, то это уж точно дешевые акции!» – воскликнула она и вложила в нее солидную сумму денег.
Убежденная в надежности своего вложения, Хелга стала ждать, когда цена ее акций поднимется до их балансовой стоимости. Но вопреки ее ожиданиям она стала падать. Когда она присмотрелась к Global Telecom, она узнала, что ее руководство имеет ужасную репутацию и что эта компания в последние 10 лет либо теряла деньги, либо зарабатывала очень мало. Однако Хелга все еще сохраняла свою веру в ценность бухгалтерского учета, убежденная, что в худшем случае кто-нибудь купит всю фирму по ее балансовой стоимости. К концу года ее надежды развеялись. Бухгалтеры объявили, что списывают балансовую стоимость акций, отражая слабые инвестиции, которые фирма осуществила в прошлом. Стоимость акций больше не была ниже их балансовой стоимости, но сама балансовая стоимость упала до цены акций. Больше Хелге не хотелось стать бухгалтером.
Мораль: балансовая стоимость есть мнение, но не факт.
Балансовая стоимость акции – это бухгалтерская мера того, чего стоит акция фирмы. Хотя доверие к бухгалтерам за последние несколько лет снизилось, многие инвесторы продолжают верить, что бухгалтеры дают нам не только более консервативную, но и белее реалистичную меру действительной оценки стоимости акций, чем финансовые рынки, которые, согласно этим инвесторам, подвержены иррациональным колебаниям настроения. Логическим следствием этого взгляда является то, что акции, которые продаются по цене существенно более низкой, чем их балансовая стоимость, считаются заниженными по стоимости, а те, что продаются по цене выше их балансовой стоимости, – завышенными по стоимости. Как вы увидите в этой главе, несмотря на то что иногда такое суждение может быть верно, многие акции действительно заслуживают, чтобы их продавали по цене ниже балансовой стоимости, просто потому, что их мало покупают, или они крайне ненадежны либо и то и другое вместе.
Суть истории
Представление о том, что цена акций, которые продаются по цене ниже их балансовой стоимости, занижена, держится десятилетиями. Оно использовалось в качестве фильтра фундаментальными инвесторами и управляющими портфелей. Этот критерий лег в основу разделения паевых инвестиционных фондов на ценностные фонды и фонды роста. Ценностные фонды вкладывают деньги в акции с низким отношением цены к балансовой стоимости (PBV – price-to-book value), а растущие фонды – в акции с высоким отношением цены к балансовой стоимости. Как и в случае с отношением Р/Е (цены к доходам), здесь также существует множество общепринятых представлений, в частности акции, которые продаются по цене ниже балансовой стоимости, – это акции с заниженной ценой, а акции, которые продаются по цене более чем в 2 раза выше балансовой стоимости, – это акции с завышенной ценой.
Почему эта история имеет такое значение для инвесторов? Тому есть несколько причин; две из них рассматриваются ниже.
• Когда речь идет об оценке стоимости, то рынки менее надежны, чем бухгалтеры. Если вы считаете, что рынки одновременно и изменчивы и иррациональны, и соедините эту убежденность с верой во внутренне присущую бухгалтерам консервативность при оценке стоимости, то из этого логически следует, что вы придаете больший вес бухгалтерской оценке стоимостей (балансовой стоимости), нежели рыночным оценкам тех же активов (рыночной стоимости). Так, когда компания продает что-либо по цене, меньшей, чем его балансовая стоимость, вы будете склонны верить, что именно рынки дают ошибочную оценку стоимости, а не бухгалтеры.
• Балансовая стоимость – это стоимость ликвидации. Помимо доверия, которое некоторые инвесторы испытывают к бухгалтерским оценкам стоимости, имеется также укоренившееся убеждение в том, что фирма, если ее ликвидировать, принесет своим акционерам как раз балансовую стоимость. Если это так, доказывают защитники этого взгляда, то акция, которая продается по цене ниже балансовой стоимости, это хорошая сделка для того, кто хочет ликвидировать свои активы и выплатить свои долги. Как инвестор вы можете заработать на таком представлении и получить прибыль по мере того, как цена акций приближается к балансовой стоимости.
|
