Дополнение к истории
Являются ли акции компаний с устойчивыми доходами более надежными вложениями и, что еще важнее, лучшими вложениями, чем акции компаний с более изменчивыми доходами? Чтобы получить ответы на эти вопросы, вам следует рассмотреть 4 потенциально слабых места в стратегии выбора компаний со стабильными доходами. Первое из них состоит в том, что компании с устойчивыми доходами могут все же представлять собой изменчивые вложения. Второе – в том, что компании с устойчивыми доходами могут обещать незначительный потенциал роста, тем самым создавая неустойчивое равновесие между стабильными доходами и высоким ростом. Третья слабость – в том, что компании могут использовать бухгалтерские игры (манипуляции), чтобы придать своим доходам видимость большей стабильности. Четвертое состоит в том, что компании с устойчивыми доходами могут оцениваться правильно и все же предоставлять мало возможностей для больших доходов в будущем.
Устойчивые доходы – и рискованное вложение?
Компания с устойчивыми доходами не обязательно должна представлять собой стабильное вложение, поскольку на цену акций гораздо больше, чем доходы, влияют новости из компании. Безотрадные новости о перспективах роста и изменениях в руководстве, новости макроэкономики о процентных ставках и экономическом росте, а также информация, выданная конкурентами, действующими в том же бизнесе, могут вызвать движение цен на акции даже при отсутствии прибылей. В конце концов, инвестор оценивает риск на основании движения цен на акции, и акции с устойчивыми доходами и изменчивыми ценами могут все равно считаться рискованными.
Вы можете посмотреть на две основанные на цене акций меры риска для компании из портфеля с устойчивыми доходами: это показатель β, который показывает, как эти акции движутся относительно рынка, и стандартное отклонение цены акций за предыдущие 5 лет. Чтобы выделить контраст, разности между средними значениями этих двух мер для портфеля со стабильными доходами, с одной стороны, и для рынка в целом с другой, сопоставлены на рис. 5.4.
Акции компаний со стабильными доходами менее изменчивы в цене и имеют гораздо меньшую величину показателя β, чем остальные компании рынка. Тем не менее в этой выборке компаний с устойчивыми доходами есть несколько компаний с высокими значениями β (больше 1,25) и стандартными отклонениями, превышающими среднее для рынка (приблизительно на 60%). Если вы примете эти уровни риска в качестве фильтров и исключите из выборки фирмы со стабильными доходами, но с величиной β больше 1,25 или стандартным отклонением свыше 60%, вы потеряете 8 фирм из первоначальной выборки в 100 фирм. Эти фирмы перечислены в табл. 5.1.
Отказ от возможностей роста
Хотя и верно, что при прочих равных возможностях компании с низким риском должны стоить больше, чем компании с высоким риском, верно и то, что инвесторам часто приходится поступаться меньшим риском ради высокого роста. Хотя было бы нереалистично ожидать, что компании со стабильными доходами будут иметь и высокий темп роста, вам следует быть очень осторожными в отношении компаний с устойчивыми доходами, которые сообщают об отсутствии или об очень низком росте.
В конце концов, акции, которые год за годом дают один и тот же доход, начинают выглядеть похожими на облигации и будут оцениваться соответственно.
Как же будет выглядеть портфель компаний со стабильными доходами, составленный в конце предыдущего раздела, по отношению к остальному рынку, когда мы примем во внимание рост доходов на акцию? Нами были определены средний рост доходов на одну акцию и прибылей за последние 5 лет и проектируемый рост прибылей на акцию (по оценкам аналитиков) в течение следующих 5 лет для компаний из портфеля и остального рынка. На рис. 5.5 сопоставляются эти данные.
Компании со стабильными доходами имели больший рост доходов на акцию и рост продаж, чем компании остального рынка за последние 5 лет. И все же для фирм со стабильными доходами проектируемый рост на следующие 5 лет оказался ниже как в доходах на акцию, так и в продажах, что указывает на то, что инвесторы действительно несут расходы, когда покупают акции компаний со стабильными доходами.
Чтобы гарантировать для себя, что акции в вашем портфеле покажут по крайней мере некоторый рост, все фирмы, для которых прогнозируемый рост дохода на акцию в течение следующих 5 лет меньше 5%, были исключены из выборки. С этим фильтром вы теряете 38 фирм из оставшихся 98 акций в вашем портфеле. Введя фильтр на скорость роста доходов на акцию в 10% или больше на следующие 5 лет, вы исключили бы из выборки еще 20 фирм.
Правильно ли вы оценили?
Даже если вы нашли акции со стабильным доходом и подходящим ожидаемым темпом роста, нет все же никакой гарантии, что эти акции будут хорошим вложением ваших денег, если они не оценены верно. Иными словами, если вы платите за них в несколько раз выше их дохода по причине его стабильности и темпов роста, вы вполне можете нейтрализовать те их преимущества, из-за которых вы их приобрели.
Нами были вычислены отношение цены к доходу, использующее текущую величину дохода, для акций, находящихся в портфеле со стабильными доходами, а также отношение Р/Е к ожидаемому темпу роста (называемое отношением PEG). На рис. 5.6 сравниваются средние значения отношений Р/Е и PEG для акций из портфеля со стабильными доходами, с одной стороны, и остальной рынок – с другой.
Акции фирм с устойчивым доходом имеют наиболее низкие значения Р/Е, чем фирм остального рынка, но торгуются при более высоком отношении PEG.
Чтобы отфильтровать акции, которые, возможно, продаются но завышенным ценам, были исключены все фирмы, которые ведут сделки при отношениях Р/Е выше 15 и при отношениях PEG выше 1. Если этот фильтр применить совместно с фильтрами на риск и темп роста, объясненными выше в этом же разделе, то наш портфель сократится до 8 фирм. Фирмы, перечисленные в табл. 5.2, прошли все эти тесты: они имеют темп роста, который превышает 5%, величину β ниже 1,25, стандартные отклонения ниже 60%, отношения Р/Е ниже 15 и отношения PEG меньше 1.
К этой группе относятся главным образом фирмы, производящие бытовую технику и предоставляющие финансовые услуги.
Качество доходов
Возможно, что фирмы, которым удается сообщать о стабильных доходах, проводя в то же время непостоянные операции, применяют бухгалтерские уловки, чтобы сгладить поступление доходов. Если это так, то непостоянство доходов нельзя скрыть навсегда и инвесторы, которые покупают акции этих фирм, будут рано или поздно неприятно изумлены.
Поскольку было бы непрактично заглядывать в финансовые заявления фирм спустя некоторое время, чтобы обнаружить сглаживание доходов, был применен коэффициент вариации доходов до вычета процентов, налогов, снижения стоимости и амортизации (EBITDA). Так как эта величина является общей мерой операционных денежных потоков, вы могли бы возразить, что фирмы, которые говорят о стабильных доходах, сообщая при этом о гораздо более изменчивых денежных потоках, потворствуют бухгалтерской ловкости рук и их не следует считать компаниями со стабильным доходом. Применительно к инвестиционному портфелю эта мера дает некоторые основания считать, что по меньшей мере некоторые из акций в портфеле связаны с управлением доходами. Это те фирмы, которые сообщают о высоком стандартном отклонении величины EBITDA, одновременно докладывая о низком стандартном отклонении дохода на акцию.
|
