Механизм исполнения и назначения
Контроль за исполнением в компетенции владельца опциона. Только он определяет, когда исполнять опцион, а когда – нет. Чтобы исполнить опцион на акцию или индекс, он должен уведомить своего брокера до 4 часов после полудня по Восточному времени (или до 5 после полудня в пятницу истечения), что он хочет исполнить свой опцион. Затем его брокер уведомляет ОСС – центральный клиринговый дом для всех биржевых опционов на акции. ОСС имеет дело только с торговыми фирмами–членами бирж (например, с вашей брокерской фирмой), так что она не «знает» индивидуальных клиентов или индивидуальные счета. Затем ОСС собирает все полученные к этому времени уведомления об исполнении и случайным образом назначает" (assigns) их фирмам-членам, имеющим короткие позиции по исполняемой опционной серии. На следующее утро назначенная фирма-член случайным образом выбирает необходимое число счетов клиентов с короткой позицией по этой опционной серии и уведомляет этих надписантов опционов, что они назначены на исполнение опционных контрактов. Это уведомление о требовании исполнения должно быть получено надписантом опциона за достаточное время до открытия торгов, чтобы он смог спланировать любые необходимые торговые действия, которые могут требоваться уведомлением о назначении к исполнению. Считается, что все сделки, связанные с исполнением опциона, происходят в день исполнения. Таким образом, человек, назначенный к исполнению требования по опционному контракту, узнает об имевшей место сделке не ранее чем на следующий день после ее осуществления.
Исполнение фьючерсных опционов происходит аналогичным образом, хотя крайние сроки подачи уведомлений об исполнении могут немного отличаться. Клиринговым центром в этих случаях является соответствующая биржа, а не ОСС.
На Рисунке 1.1 показано, какие транзакции имеют место по базовому финансовому инструменту, когда исполнен или назначен к исполнению опцион пут или опцион колл. Например, если вы исполняете пут, вами продается базовый инструмент, а назначенный продавец пута покупает базу. Эта иллюстрация не касается опционов, основанных на наличном расчете (см. Рисунок 1.2).
Большинство начинающих инвесторов понимают, что можно сначала купить финансовый инструмент, а затем продать его с прибылью или убытком. Существует всего два правила, которые необходимо знать о зарабатывании денег на любом рынке.
Первое: покупай низко и продавай высоко, и совсем не обязательно в этом порядке.
Второе: кто продает то, что ему не принадлежит, должен выкупить это обратно или пойти в тюрьму.
То есть иногда вам может быть легче получать прибыль, сначала продав ценную бумагу, а позже выкупив ее обратно. Это относится к акциям, опционам, фьючерсам, облигациям и почти к чему угодно. Второе правило, однако, показывает: если речь идет о физически существующей ценной бумаге – акции или облигации, – вы не можете продать ее, предварительно не взяв ее взаймы у существующего владельца, иначе столкнетесь с проблемой. Тем не менее фьючерсы и опционы предоставляют возможность короткой продажи безо всякого поиска существующих реальных ценных бумаг, поскольку они являются контрактами.
Здесь следует определить, что означает термин «покрыть» (cover). В контексте торговли акциями, когда вы сначала покупаете акцию, а позже продаете ее, говорят, что вы ликвидируете (закрываете) свою позицию. Однако если вы сначала осуществили короткую продажу этой акции, то когда вы позже покупаете ее для закрытия своей позиции, то говорят, что вы покрываете свою позицию. Таким образом, общепринято описывать закрытие короткой позиции как покрытие (или покрывание – covering). Этот термин применим и к опционам. Если вы изначально, в качестве первой транзакции, продали опцион, это называется открывающей транзакцией продажи. Она оставляет вас коротким по опциону и в некоторый день вас могут назначить к исполнению по этому опциону, если до этого вы не выкупите его обратно (то есть не покроете).
Здесь отметим крайне важный момент: если вы продавец опциона, то, исходя лишь из цены закрытия базовой акции, никогда нельзя сказать с уверенностью, будете ли вы назначены по данному опциону после его истечения: фактически вам необходимо ждать до утра понедельника, чтобы проверить, нет ли уведомлений о назначении. Это обусловлено двумя причинами. Одна состоит в том, что, если держатель акции имеет крупную позицию, которую он не может продать на открытом рынке, он может решить исполнить путы (если они у него есть), чтобы «сбросить» (to blow out) свою позицию. Это может оказаться для него проще, чем оставаться в акции и пытаться ее рехеджировать или пытаться продать на открытом рынке.
Когда я управлял арбитражным департаментом крупной брокерской фирмы, мы были в длинной позиции по большому количеству акций Dayton Hudson в пятницу, 16 октября 1987 года, оказавшейся торговым днем, предшествовавшим фондовому краху. 15 октября цена закрытия этой акции была около 50. Мы также имели в качестве хеджа Октябрь-45-пут. Пятница, 16 октября, – день истечения октябрьских опционов. По ходу дня рынок упал примерно на 100 пунктов (такое случилось впервые в истории), и акция Dayton Hudson обвалилась. Она закрылась по 45 1/2, но желающих купить ее было очень мало. Стаю очевидным, что в понедельник мы не сможем продать акцию на открытом рынке, поскольку рынок слабый и заявок на покупку акции мало (конечно, мы не знали, что в понедельник случится крах). К тому же долгосрочные опционы на Dayton Hudson были достаточно дорогими, да еще и малоликвидными. Итак, мы исполнили наши Октябрь-45-путы и продали всю нашу позицию по акции по 45 – ниже цены последней продажи. Таким образом, тот, кто стоял в короткой позиции по этим путам на Dayton Hudson, был назначен к исполнению опционов, даже несмотря на то, что они были “вне денег”, и в понедельник утром он обнаружил, что купил акции по 45. Насколько я помню, акция открылась примерно по 42 и с этого уровня продолжала падать.
Вторая причина, по которой продавец опциона не может быть уверен насчет назначения до утра понедельника после истечения: после закрытия торгов в 4 после полудня в пятницу могут быть обнародованы важные корпоративные новости. Так как опционы могут быть исполнены до 5 часов после полудня в пятницу истечения опционов, возможна ситуация выхода новостей после закрытия рынка. Это может заставить владельцев опционов пожелать их исполнить, что, помимо прочего, причина того, что ваша брокерская фирма считает вас надписавшим непокрытый опцион, если вы продаете другой опцион в пятницу истечения, не беспокоясь о покрытии за 1/16 пункта опциона, находящегося далеко “вне денег”.
Важные новости выходили между 4 и 5 после полудня в пятницу истечения много раз. Некоторые из них содержали информацию о поглощениях, другие – о доходах компаний или важной информации корпоративного характера. Достаточно известный случай произошел в 1994 году. Некоторое время компания Gerber Products была предметом слухов о возможном поглощении. В пятницу, 20 мая (день истечения), акция закрылась по 34 5/8. После закрытия объявлено о предложении поглощения, и в понедельник, 23 мая, акция открылась по 51. Многие продавцы Май-35-колд получили уведомления о назначении к исполнению в понедельник утром и были основательно расстроены: некоторые из них ушли домой в пятницу вечером, считая, что их короткие Май-35-колл истекают бесполезными. Были даже судебные иски с заявлениями, что уведомления об исполнении не были доставлены в ОСС вовремя. Однако такие заявления трудно доказать.
Исполнение ранее срока истечения. Опционы на фьючерсы редко исполняются до истечения срока, за исключением ситуаций, когда они глубоко “в деньгах”. В этом случае держатель опциона может исполнить его с целью снизить затраты по несению бремени инвестирования в дорогой опцион. Однако опционы на акции исполняются ранее срока истечения довольно часто. Наиболее распространенный случай – исполнение в день, предшествующий прохождению акцией экс-дивидендной даты, Держатель опциона колл на акцию не имеет права на дивиденд. Поэтому колл “в деньгах”, не имеющий временной стоимости в премии, после экс-дивидендной даты упадет в цене на величину выплаченного дивиденда.
Пример: XYZ торгуется по 55 и завтра пройдет экс-дивидендную дату с величиной дивиденда в 50 центов. Июль-50-колл, до истечения которого остаюсь мало времени, торгуется по 5. Завтра (после прохождения экс-дивиденда величиной 50 центов) акция откроется по 54 1/2. Таким образом, следующим утром данный колл торгуется по 4 1/2. Вместо того, чтобы потерять подпункта, держатель опциона колл исполнит его (или продаст маркет-мейкеру, который исполнит этот колл).
Следовательно, если колл “в деньгах” не имеет премии за временную стоимость в день перед прохождением акцией экс-дивидендной даты, держатель колл обычно его исполнит, чтобы сохранить стоимость своей позиции. Назначенный продавец колл не обнаружит это- годо следующего дня (утра, в которое акция проходит экс-дивидендную дату). Таким образом, продавец обнаруживает, что фактически он продал акцию в предыдущий день, и поэтому не получит по ней дивиденд. По этой причине очень часто, особенно при объявлении по акции крупных дивидендов наличными, условия опциона корректируются. Такая корректировка защищает держателей колл-опционов.
Исполнение опционов, основанных на наличном расчете. Ранее упоминалось, что индексные опционы конвертируются не в акции, а в наличные деньги. Это удобно и освобождает от необходимости поставлять сотни акций за один исполненный опцион. Например, существуют опционы на индекс S&P500. Предположим, индекс торгуется по 453.47. Затем, когда S&P-колл-опцион исполнен, вместо получения по нескольку долей каждой из 500 акций, что было бы кошмаром для отдела брокерской фирмы, занимающейся ведением счетов (бэк-офиса), человек, исполнивший опцион, получает наличные в сумме $45347 (100 «единиц» по 453.47) за минусом стоимости цены исполнения. Если исполнен Декабрь-400-колл, держатель этого колл получит $5347 ($45347–40000), за минусом комиссионных. Человек, который назначен, дебетуется на такую же сумму наличных, а также на величину комиссионных. Рисунок 1.2 иллюстрирует исполнение и назначение опционов с наличным расчетом.
Опционы американского стиля могут быть исполнены в любое время на протяжении их жизни. К этому стилю относятся все опционы на акции, опционы на фьючерсы, а также опционы на индекс ОЕХ. Опционы европейского стиля могут быть исполнены только в конце их срока жизни. Большинство опционов на индексы – с европейским стилем исполнения. В Главе 5, при обсуждении стратегий межрыночных спрэдов, вы найдете углубленное описание поведения европейских опционов.
Продавцы опционов американского стиля могут быть «удивлены» уведомлением о назначении к исполнению, поскольку оно может прийти в любой момент в течение жизни опциона (существует один чрезвычайно сильный сигнал, когда может произойти такое подписание; он заключается в том, что у опциона не осталось премии за временную стоимость). В отличие от этого надписанты опционов европейского стиля знают, что они могут быть назначены только по истечении, так что ранее их позиции не могут быть потревожены. Эта разница очень важна там, где речь идет об опционах на индексы, потому что все опционы на индексы основаны на расчете наличными. Индексные опционы американского стиля при назначении могут привести к достаточно негативным сценариям.
Пример. Допустим, вы владеете спрэдом из ОЕХ-опционов (основанных на наличном расчете и относящихся к американскому стилю), и у вас длинный Декабрь-410-колл и короткий Декабрь-420-колл, в то время как индекс торгуется по 440. Ваш спрэд торгуется приблизительно около своей максимальной стоимости 10 пунктов (разница между ценами страйк). Далее, как-то утром вы приходите на работу и обнаруживаете: ваши Декабрь-420-колл были назначены. Ваш счет дебетован на 20 пунктов наличными (440–420), и теперь вы остались с длинными Декабрь-410-колл, и – только с ними. Вы ушли из хеджированной позиции с очень небольшой рыночной экспозицией к полной рыночной экспозиции с длинной стороны. Если рынок акций, измеряемый ОЕХ-индексом, откроется со значительным падением в то утро, когда получите ваше уведомление о назначении, вы можете очень быстро потерять крупную сумму денег.
По причине, описанной в данном примере, большинство индексных опционов построено по европейскому стилю, чтобы таких проблем не возникало. Однако ОЕХ-опционы остаются опционами американского стиля, этакой территорией вне закона (a sort of outlaw venue), где отчаянные трейдеры не боятся выйти погулять (where macho traders don’t fear to tread). Поскольку ОЕХ-опционы, среди всех индексных опционов, торгуются наиболее активно, а поэтому наиболее ликвидные, такие ситуации возникают довольно часто, особенно незадолго до даты истечения. По существу, для арбитражеров с крупными позициями по акциям и ОЕХ-индексу стало достаточно привычным делом пытаться влиять на рынок. Поэтому они могут с выгодой для себя выходить из своих позиций через раннее исполнение. Эти махинации обсуждаются в Главе 3.
|
