4. Проблемы фундаментального анализа, связанные с общими вопросами методологии и ожиданий. Проблемы фундаментального анализа, связанные с факторами, не зависящими или зависящими от инвесторов
На пути эффективного прогнозирования возникает несколько значительных преград. Рассматривая проблемы фундаментального анализа с точки зрения инвесторов, можно выделить не зависящие и зависящие от них факторы.
Проблемы в использовании фундаментального анализа, связанные с факторами, не зависящими от инвесторов
Факторы, не зависящие от инвесторов, можно условно подразделить на три категории: относящиеся к поведению субъектов рынка, к изменению поведения рынка и к изменению среды.
Фактор менеджмента
Поведение субъектов рынка — это совокупность индивидуальных поступков и действий ключевых персон, обусловливающая качество менеджмента той или иной компании. Джозеф Стиглиц отмечал, что финансовая теория исходит из двух предположений — о полной доступности информации и рациональном процессе принятия решений, но, по его мнению, эти гипотезы не подтверждаются на практике. Простой пример: объявление о смене высшего менеджмента может повысить капитализацию компаний на миллиарды долларов! Но реально ли предсказать «роль личности» в количественном измерении? Этот вопрос очень актуален, ведь отчеты компаний, как правило, начинаются словами «Сильная команда менеджмента» или «Изменения в менеджменте» и т.д.
Примером важности личностного фактора может служить поведение российских эмитентов во время кризиса 1998 г. В отличие от Нижнего Новгорода, баланс Москвы оказался незавидным, и денег на погашение и рефинансирование облигаций у руководства не было. Однако столица выплатила свои долги, а Нижний Новгород их реструктурировал. Мэр этого города решил, что поддержка населения на выборах будет выше, если он своевременно выплатит зарплаты, поступившись при этом финансовой репутацией региона. А мэр Москвы, тоже стоявший на пороге выборов, нашел другое решение социальных проблем и одновременно сумел избежать дефолта. Приведенный пример демонстрирует следующую мысль: чтобы погасить облигацию, от эмитента требуется не только способность, но и желание погасить долг, хотя сложно сказать заранее, захочет ли он это сделать.
Нидерхоффер и Кеннер выделяют несколько ироничных индикаторов, предсказывающих ухудшение качества менеджмента. На первое место они поставили высокомерие и хвастовство сотрудников. С момента начала использования фраз типа «Мы — лучшие» или «Мы — номер один» в течение короткого времени доходность акций одиннадцати компаний в среднем оказалась на 24% ниже рыночного уровня. В то же время доходность десяти компаний, где понятие «топ-менеджер» сочеталось со словами «практичный» и «скромный», была на 40% выше доходности S&P 500 за тот же период. Хотя обе выборки не являются статистически представительными, они, по-видимому, отражают суть проблемы. Коллинз на основании подобного исследования сделал вывод, что «есть прямая зависимость между отсутствием знаменитостей и переходом компаний из разряда хороших в великие».
Вторым индикатором Нидерхоффер и Кеннер назвали наличие «самого высокого» небоскреба. На основе изучения итогов деятельности компаний, владеющих ста высочайшими зданиями в мире, был сделан вывод о том, что в течение одного, двух и трех лет после строительства небоскребов стоимость акций этих корпораций ухудшилась на 9, 19 и 22% в сравнении с изменениями значений индекса Доу-Джонса.
Третий тревожный индикатор — появление фотографии топ-менеджера на обложках престижных бизнес-изданий. Результаты деятельности компаний, портреты руководителей которых были помещены на обложки журналов Business Week и Forbes, через месяц после публикаций оказались на 5% ниже рыночного уровня.
Четвертый индикатор — это стадионы, названные в честь корпораций. Уже в год их переименования в честь компании-спонсора результаты ее работы резко ухудшаются, а многие фирмы вскоре оказываются банкротами.
Пятый индикатор — это активные приобретения других компаний. Исторически акции большинства покупателей показывают значительно худшие результаты, чем S&P 100.
Авторы также выделили другие потенциальные сигналы, свидетельствующие о необходимости менять менеджмент: приобретение полей для гольфа, сексуальные скандалы, а также введение в состав советов директоров людей, имеющих аристократические титулы.
Все эти примеры наглядно демонстрируют, какое влияние оказывают даже незначительные проступки топ-менеджеров на успешную динамику цен акций компаний.
Поведение рынка: изменение эталонов успеха
Вторая преграда на пути эффективного прогнозирования — это изменение эталонов рыночного успеха. Инвестиционное сообщество на разных этапах поощряет определенные показатели (например, динамику резервов ЦБ РФ или уровень безработицы в США). Когда «ценности рынка» становятся понятными менеджменту и акционерам, они начинают ему подыгрывать с целью повышения стоимости своих компаний. Одни делают это честно, а другие используют понимание эталонов рынка для подтасовывания фактов. В конце 1990-х это было особенно заметно во время технологического бума в США, когда компании подстраивали свои объявления под события, ожидаемые рынком. То же явление наблюдается и в России, где ряд фирм предпринимает меры для улучшения экономических показателей, а другие «ускоряют» рынок, завышая стоимость компаний. Появляется самореализующийся прогноз: мы знаем, чего от нас хотят, и делаем то, что рынок компенсирует ростом капитализации.
Попытки следования за «модой» всегда были дорогостоящими, а иногда и невозможными. Например, в конце 1990-х гг. банк, не вкладывающий огромные средства в реализацию электронного бизнеса, считался неперспективным. Однако уже через два года всех тех, кто продолжал начатые тогда программы, считали безответственными. Т.е. за два года сменились фундаментальные приоритеты, которые рынок ставил перед менеджментом, хотя возможность переориентации компаний на новые ценности в столь короткие сроки весьма проблематична.
Поведение рынка: инерция рынка
Третья преграда на пути эффективного прогнозирования — это инерция рынка. Теория рефлективности Дж. Сороса, изложенная выше, основывается на циклах, которые он называет «бум — крах». Поскольку вопрос уже обсуждался ранее, для простоты изложения сократим цикл оценки акции до трехфазового. На первой стадии новая информация, которая противоречит общему настрою рынка, еще не стала общепризнанной, и лишь немногие, базируясь на ней, готовы инвестировать на свой страх и риск. На второй стадии присоединяются все (как правило, на этом этапе проявляется тенденция и в игру включаются технические трейдеры). На последней стадии в тенденцию еще продолжают верить, в то время как перестают существовать все факторы, на которых она была основана. Эта инерционная стадия часто затягивается и заканчивается резким разворотом тенденции. Только дисциплинированные специалисты, которые занимают позицию, ожидая воплощения некоего прогноза, и обладают значительным финансовым ресурсом для противостояния рынку на последней стадии, пожинают плоды фундаментальных знаний.
Изменение общерыночной среды
И, наконец, четвертая преграда на пути эффективного прогнозирования — это изменение общерыночной среды, а точнее, исторической парадигмы. Оно происходит раз в 15-20 лет и выражается в существенном изменении психологии рынка, критериев оценок и экономико-политической среды. На сегодняшний день мы можем выделить ряд тенденций, изменение которых сделает последующие 10-15 лет совершенно непохожими на предыдущие.
— Изменение демографии: старение населения в развитых западных странах, скорее всего, сделает требования инвесторов более консервативными и уменьшит поток средств, направляемых на инвестиции в акции.
— Требования переоценки портфеля по рыночным ценам изменят отношение к кредитному риску и сделают рынки облигаций более консервативными, что, в свою очередь, увеличит ставки дисконтирования при подсчете стоимости акций.
— Глобализация привнесет больший риск в оценку акций из-за роста конкуренции в мировой экономике (объективный фактор) и увеличения доходов от международных операций, которые сложнее поддаются анализу финансовых аналитиков (субъективный фактор).
— Уменьшение количества маркетмейкеров: чем меньше посредников, тем больше дискретных движений цен, необъяснимых с точки зрения теории.
— Изменение системы стимуляции трейдеров: раньше за плохие результаты лишали бонусов, сейчас увольняют. Поскольку количество рабочих мест в индустрии сокращается, профессионалы склонны меньше рисковать.
Пять вышеперечисленных факторов делают фундаментальное прогнозирование менее эффективным, поскольку противоречат ключевому предположению фундаментального анализа о том, что экономические решения рациональны. Экстремальные примеры как спекуляций с тюльпанами в XVII в., так и с акциями интернет-компаний в XXI в. показывают, что рынок часто склонен к иррациональности. Идеи признаются рациональными уже после того, как они будут протестированы на ошибках многих людей (причем «посмертно» — для значительного числа участников), так что наперед мы никогда не знаем, признают ли наши поступки рациональными в будущем.
|
