Качественные аспекты риск-менеджмента
Риск-менеджмент в значительной мере формирует поведение трейдеров и инвесторов. Последние вынуждены жить в границах, обозначенных лимитами. Любое, даже, казалось бы, незначительное их изменение влечет за собой необходимость изменения стиля торговли. Значительные же трансформации могут превратить прибыльного трейдера в теряющего. Эти противоречия лежат в основе конфликта между трейдером и риск-менеджером: непродуманные действия как трейдера, так и риск-менеджера могут обернуться крупными потерями для бизнеса. Это относится к политике, которую трейдеры разработали для себя самостоятельно или получили указания свыше.
Поведение рынков дискретно. Способность различать переломные моменты и подбирать новые алгоритмы контроля — критический навык риск-менеджера. Вы заработали много денег на данном инструменте, но постоянно теряете на другом. Статистические параметры риска обоих инструментов одинаковые. Должны ли лимиты позиций отражать ваш успех? Формально — нет, а в реальности вы должны пересматривать лимиты в случае успеха и неудачи. Это не значит, что каждый раз, получая некий результат, вы будете увеличивать лимиты. Это правило применимо и в противоположной ситуации.
Будете ли вы пересматривать лимиты, если изменится характер рынка, например, вырастет волатильность? Скорее всего, да, особенно если рынок находится на грани перехода из «диапазонного» в «трендовый» или наоборот. Важно, что на каждой стадии вы будете пересматривать лимит максимально объективно, безотносительно вашей текущей позиции, т. е. смотреть на него глазами стороннего наблюдателя.
Мы начали обсуждение количественных аспектов риск-менеджмента с базовых принципов. Их суть сводилась к тому, что на все случаи жизни застраховаться невозможно. Кроме того, нужно помнить, что страхование должно быть целесообразно с точки зрения стоимости и здравого смысла. Это, конечно, проще сказать, чем сделать. Попробуем разбить наши рекомендации на несколько составляющих.
Первое — наличие здравого смысла. Автор работал в нескольких организациях и на своем опыте может констатировать, что это качество нельзя воспринимать как данность. Поскольку действия трейдеров и инвесторов зависят от руководства или лиц, дающих деньги под управление, приходится работать в рамках, которые определяют те, кто «заказывает музыку». Фантазия философов от бизнеса частенько принимает неожиданные обороты. Так, в 2002 г. у одного из таких руководителей возникла идея ограничить короткие позиции в российских еврооблигациях. Его опасение состояло в том, что цены еврооблигаций, торговавшихся по цене значительно ниже номинала, могут резко вырасти, и у трейдера не будет возможности их откупить. На первый взгляд, идея как будто правильная. Хотя в 2002 г., через четыре года после дефолта 1998 г., столь дешевых облигаций уже не существовало, и ограничивать всю торговлю из-за несуществующей опасности было, разумеется, неправильно.
Этот аргумент не помог. «А что если вы получите лимит на короткие позиции по еврооблигации, которая имеет очень низкий рейтинг S&P и Moody's, а на самом деле российская компания очень хорошая и цены на ее еврооблигации резко вырастут?» — интересовался руководитель. Аргумент также казался достойным, хотя на таком основании мало кто может торговать облигациями, т.к. возможен и противоположный вариант: рейтинг значительно переоценивает состоятельность компании, как было в случае с Enron. Пришлось опять изворачиваться и выдвигать контраргумент: даже если такой рост произойдет, корректировка цен из-за рейтинга вряд ли сократит процентную ставку, точнее спрэд к ставке ЛИБОР, ниже уровня суверенной облигации. При таком сценарии, даже если облигацию, цена которой вырастет до номинала, невозможно откупить, ее можно будет захеджировать еврооблигациями России.
На этом аргументы «контролера» не иссякли. В конце концов пришлось согласиться на ограничения в торговле, т. к. иначе было невозможно согласовать лимиты. Приведенный пример демонстрирует опасность поиска риска там, где его нет. Проще было проверить, существуют ли такие облигации на рынке и запретить торговлю ими, чем ограничивать весь портфель.
Но этот вопрос касается области здравого смысла и первого принципа: не принимайте мер, которые вместо контроля над бизнесом убьют его.
Вторым наблюдением, относящимся к проявлению здравого смысла в области риск-менеджмента, является важность понимания непроизнесенных правил. Как догадаться о существовании требований, которые никто не выдвигал? Поделите все сказанное руководителями надвое и дождитесь первых убытков. Если вам скажут, что они высокие, значит, ваши коллеги недооценивали риск, на который вас толкали. Если они отнесутся к убыткам с пониманием, значит, можно увеличивать позицию.
Помните также, что убытки убыткам рознь. Руководители могут выдвигать требования к управлению позициями, которые невозможно реализовать на вашем рынке, но они существуют на рынке, с которым лучше знаком ваш шеф. В разговорах с ним вам следует изначально выявить подобные моменты, иначе ждите проблем. Вспоминается такая ситуация. Топ-менеджер постоянно требовал, чтобы трейдеры фиксировали нереализованную прибыль. «Закройте позицию, отфиксируйте прибыль, а потом вновь откройте позицию», — говорил он. Безусловно, возможные потери на существующей позиции могут снизить нереализованную прибыль. Тем не менее, если позиция закрыта и ее нужно открывать заново, нереализованные убытки также могут снизить общий результат. Однако на рынках, с которыми данный менеджер был лучше знаком, такое правило имело смысл.
Закончив беглое рассмотрение понятия «здравый смысл», перейдем к термину «хеджирование». Многие их тех, кто его использует, вкладывают в него индивидуальное значение. Технически это означает использование некоего инструментария для снижения риска позиции. «Самый простой» вариант — это продажа переоцененной и приобретение недооцененной акции в том же сегменте экономики. Или первая упадет, или вторая вырастет. Хеджироваться можно с помощью производных инструментов, активов, принадлежащих той же отрасли, или стране, или рынку и т.д. Но частичное уменьшение позиции тоже можно считать хеджированием. Оно уменьшает не только рыночный риск, но и психологическую нагрузку. Решение подождать с увеличением позиции — психологически тоже хеджирование.
Рекомендация, вытекающая из этих соображений, такова: рассматривайте термин «хеджирование» в широком смысле, подразумевая под ним все, что снижает риск портфеля. При этом имеется в виду не текущий портфель, а портфель в целом — т. е. существующий на длинном временном промежутке и включающий еще не открытые и уже закрытые позиции. Под портфелем здесь подразумевается некая совокупность инвестиционных решений, которыми вы управляете в континууме. Сознательно рассматривайте каждую сделку не только с точки зрения конкретной эффективности, но и общего результата на протяжении отчетного года или вашей карьеры. Это мощный фильтр, останавливающий эйфорию и помогающий в управлении денежными средствами, о чем мы расскажем позже.
Кстати говоря, по поводу хеджирования актива другим активом вспоминается забавный анекдот. На заре перестройки оголодавший мужик купил по дешевке пару кроликов, а так как пришел домой поздно, то лег спать, не поужинав. Наутро мужик обнаружил, что за ночь у кроликов появилось потомство. Подивившись плодовитости зверьков, он решил их разводить.
Бизнес пошел! У мужика появились лишние деньги. Он купил машину, в общем, стал состоятельным человеком и решил поехать в отпуск. Возвращаются они с женой домой и узнают, что, соседи, живущие этажом выше, их затопили. Открывают дверь и видят ужасную картину: их квартира полна воды, а все кролики утонули. Смотрят они друг на друга, и жена ему говорит: «Эх, ты, дурень, нужно было рыбок разводить!»
Хеджирование другими активами, которое также называют спрэдовой торговлей (spread trading), всегда несовершенно из-за так называемого базисного риска (basis risk). Когда говорят, что хедж не дал ожидаемого эффекта, вспоминайте историю о кроликах!
Еще одна опасность хеджирования заключается в потере фокуса: инвесторы и трейдеры частенько начинают управлять хеджирующей позицией как отдельной. В конце концов они хеджируют хедж, а потом начинают задумываться, что он собой представляет: первоначальную позицию, первоначальный хедж или последний хедж. Вопрос к тому моменту становится нетривиальным, т. к. первоначальный хедж зарабатывает деньги, а первичная позиция и вторичный хедж — теряют. Что же представляет собой позиция, которой они теперь управляют?
Ситуация не такая уж редкая, особенно когда люди устают, теряют над собой контроль или перестают мыслить логично. В силу отклонения, которое называется эффектом склонности к определенности, люди бессознательно склонны не принимать решения, ведущие к фиксации потерь. Вторичный хедж — яркое проявление этого явления, т.к., хеджируя хедж, вы, скорее всего, удваиваете риск в первичном направлении и вам нужно упростить позицию: либо убрать первичный хедж, либо снизить объем первичной позиции.
Вам также понадобится осмысленная точка зрения на междисциплинарные факторы. Обычно при формировании портфеля вы сфокусированы на выделении ключевых факторов риска данного рынка. Предположим, резко упал индекс Доу-Джонса, а вслед за ним начала падать и ваша позиция в российских акциях. Если по сравнению со специфическими российскими факторами другие рынки имеют большее значение в динамике вашего портфеля, правильно ли его держать? Следует ли захеджировать междисциплинарный фактор?
В первом случае вы рассчитываете на то, что рынок поймет низкую корреляцию активов и динамика их цен «разъединится» (decouple). Но это может произойти через долгий срок. Так, динамика S&P 500 доминировала над российским рынком акций в течение нескольких месяцев 1998 г., а динамика акций «ЮКОСа» определяла поведение российского рынка в 2004 г., хотя все считали ситуацию с этой компанией специфической и не присущей рынку в целом.
Если в такой ситуации вы захеджируете свой портфель, купив путы на S&P или на «ЮКОС», возможно, это будет правильное решение. Но опционы стоят дорого, участники рынка с ними мало знакомы и чаще всего не прибегают к ним для хеджирования вторичных факторов. Так, в 2003-2004 гг. управляющие портфелями еврооблигаций стран с возникающей экономикой потеряли большие деньги на хеджировании своих портфелей фьючерсами на облигации правительства США, поскольку у них не было навыков торговли на этом рынке.
Готовы ли вы в подобных ситуациях к принятию решения по хеджированию? Если нет, лучше снизить объем портфеля до лучших времен.
|
