Long Term Capital Management
Через три часа она сидела на стуле с прямой спинкой, лицом к лицу с одним из авторов отчета, в здании GAO на G-Стрит. Он был и удивлен и доволен ее интересом.
— Нам казалось, что единственный, кто вообще читает наши отчеты, это один из членов Конгресса, который запрашивает их, и — может быть — еще один, постоянно выступающий против первого. Нет, вру: даже они не читают его. Обычно это делает кто-нибудь из работников аппарата, который затем дает конгрессмену список вопросов, которые тот задает при слушании. Мы вкладываем в эти отчеты много человеко-часов, а люди даже не знают, что они существуют. Как вы смогли найти этот отчет, который мы написали еще в 1994 г.?
— Он просто приземлился на мой стол сегодня утром. Даже не представляю, кто мог положить его.
Тамара внимательно слушала, как соавтор отчета 1994 г. излагал ей его историю.
— Мы выпустили этот отчет, чтобы предупредить Конгресс — и весь мир — о том, что может случиться с мировой финансовой системой, если деривативы лопнут, если неожиданно, средь бела дня, произойдет внезапный кризис. Никто ни разу не уделил им ни капли внимания. А через четыре года — бах! Россия прекратила платежи. Long Term Capital Management всплывает кверху брюхом. А деривативы начали лопаться — точно так, как мы предостерегали, — и...
— Подождите, подождите! Long Term Capital Management! Я слышала о нем что-то неопределенное. Так что же там на самом деле произошло?
— Это был крупный оффшорный хедж-фонд для умудренных опытом богатых инвесторов. Незастрахованный, но обладающий хорошими связями. Играющий на разнице, то есть на расхождении между двумя типами облигаций — с одной стороны, у них была позиция по облигациям, выпущенным, как предполагалось, русским правительством; с другой стороны, у них была позиция по облигациям, выпущенным Казначейством США. Их теория состояла в том, что расхождение между ценами этих облигаций не превысит определенного исторического максимума. И вот Россия прекращает платежи. Расхождение поднимается выше крыши. Они сталкиваются с огромными убытками. Они уже готовы сами прекратить платежи по своим обязательствам крупным учреждениям США. Они боятся, что это может спровоцировать общий крах.
— Постойте, постойте, постойте! Вы мчитесь со скоростью в 100 миль в час. Притормозите и рассказывайте подробно.
Ее собеседник заморгал и замолчал; затем, через несколько секунд, заговорил снова.
— Представим себе, что я — это Long Term Capital Management. А, скажем, вы — ну, не знаю, — Morgan Chase. Постойте, нет! В то время это была бы фирма Morgan Guaranty, пойдет?
— Вы — это LTCM, а я — Morgan.
— Правильно. Я покупаю иностранные облигации, особенно русские. В то же время...
— Разве это не рискованно?
— Вам не нужно говорить об этом мне. Я — LTCM. Мне положено знать это. Именно поэтому я одновременно с покупкой еще и играю на понижение, продавая эквивалентные количества облигаций высокого качества, такие как, например, облигации Правительства США. Я беру в долг облигации Правительства США у банков вроде вашего и продаю их. Вы понимаете механизм игры на понижение с облигациями, верно?
— Это то же самое, что игра на понижение с акциями. Вы берете их в долг, продаете по сегодняшней цене и надеетесь, что они начнут падать. Если они и в самом деле начинают падать, вы опять покупаете их по более низкой цене, возвращаете владельцу и оставляете себе получившуюся денежную разницу.
— Именно так. То же самое и с облигациями. Итак! Вернемся к LTCM. Я владею русскими облигациями, правильно? И я должен банку взятые у него на время и проданные мной облигации США, правильно? Так что я считаю, что мое положение уравновешено. Как на весах. Если цены на облигации в целом идут вниз, я теряю на русских облигациях, но это не страшно, поскольку я имею прибыль по коротким позициям в облигациях США. Если цены на облигации повышаются, тоже нет проблем: я теряю на короткой позиции в облигациях США, но выигрываю в русских. В любом случае, мне это неважно. Я всего лишь делаю ставку на то, что разница в ценах между ними — между русскими и американскими облигациями — будет уменьшаться. Так я извлекаю свою прибыль.
— Ясно. А дальше что?
— А дальше в России происходит дефолт, и мои русские облигации падают, как метеориты. Далее, мои убытки от русских облигаций столь велики, что я практически разорен. А тем временем облигации США тоже падают, но очень медленно, как снежинки. Или еще хуже — не падают совсем. Я могу получить крохотную прибыль на своих коротких позициях, но она покрывает только малую часть моих убытков. Теперь я нахожусь в глубоком провале — так же, как и вы.
— А почему я?
— Вы не помните? Вы — один из тех банков, которые дали мне в долг все эти облигации США. Но в этот момент у меня просто нет достаточного количества денег, чтобы купить их и отдать вам мой долг. Я почти готов отказаться от своих обязательств по отношению к вам. Поэтому мои убытки становятся вашими убытками. Вы — Morgan. Поэтому для вас это, может быть, и небольшая потеря. Но я заключил аналогичные сделки с десятками других игроков на рынке, и они были бы смертельно ранены моими проблемами. Хуже того: если я откажусь платить им по своим обязательствам, они, вероятно, не смогут платить по обязательствам своим партнерам по своим сделкам. Причем вероятнее всего — внезапно.
— Принцип домино? — спросила она.
— Нет. Ядерная цепная реакция.
— Итак, каков же был окончательный результат с LTCM? Ее выручил Федеральный резерв?
— Да. Но они не признали этого, официально. Они не могут признать это. LТСМ не была застрахована. Она была даже оффшорной. Вы можете себе представить политические последствия, если бы правительственные чиновники признали, что они фактически вкладывают деньги налогоплательщиков в незастрахованную оффшорную корпорацию? Но, как я уже вам говорил, руководители LTCM имели хорошие связи. Один из них раньше был чиновником Федерального резерва. Очевидно, он связался с нью-йоркским отделением ФРС, и власти немедленно предприняли спасательную операцию.
— И это помогло?
— Да.
— Так в чем же проблема?
— Проблема в том, что потенциально имеются тысячи других инвесторов, которым могут потребоваться аналогичные средства спасения, но у них нет таких хороших связей. Если они позвонят в Нью-Йорк, в ФРС, они не прорвутся дальше секретарши. И даже если бы они прошли, то как могла бы ФРС организовать скоординированное спасение для столь многих? Ведь власти даже не знают, у кого какие деривативы, когда и где он их получил.
Чиновник GAO предложил Тамаре чашку кофе, но она отказалась. Он извинился и отошел, чтобы принести кофе для себя, а Тамара снова стала перелистывать отчет GAO 1994 г. Когда он через несколько минут вернулся, она задала ему свой стандартный вопрос:
— Что самое плохое может произойти в будущем?
— Вы прочли этот отчет, — ответил он. — Там все сказано. Мы изложили очень тщательно цепь событий, которая может сокрушить финансовые рынки.
Тамара попробовала сыграть «адвоката дьявола».
— Вы говорите о деривативах так, словно это ругательное слово, — сказала она. — Но вы не хуже меня знаете, что они могут играть и положительную роль. При правильном использовании, они могут помочь защитить инвесторов от риска. Почему бы вам не оценить и положительную сторону?
Он ответил без промедления:
— Я могу, если хотите.
— Хорошо.
— Но ведь, по вашим словам, не в этом состоит ваша цель. Когда вы позвонили мне сегодня утром, вы сказали, что ваша цель состоит в том, чтобы обрисовать сценарий для самого худшего случая, выискать те финансовые учреждения, которые, возможно, применяют деривативы неправильно, навлекая на себя чрезмерные риски. Почему-то минуту назад вы не спросили меня: «А что может случиться самого хорошего?» Вот в этом и заключается особенность анализа рисков. Он как раз и состоит в постановке тех вопросов, которые большинство людей боится задавать. Этот же подход мы применили и в своем отчете. Наши результаты не претендуют на то, чтобы быть «предсказаниями» или «пророчествами». Это просто ответы на вопросы типа «а что если», основа для старого доброго и разумного планирования непредвиденных обстоятельств. Итак, можем мы сохранить этот курс? — Конечно. — Во-первых, — сказал ветеран GAO, — мы предупредили о «внезапной неплатежеспособности или несостоятельности в результате совершения операций на рынке капитала». Это точная цитата из нашего отчета 1994 г. О'кей, с тех пор произошел целый ряд крупных банкротств. Этим отличился Таиланд в 1997 г. Россия прекратила платежи в 1998 г., вызвав крушение LTCM, о чем мы только что говорили. В конце 2001 г. прекратила платежи Аргентина — крупнейший в истории случай отказа платить долги. А через несколько дней Аргентина провела девальвацию своей валюты, послав дополнительные волны потрясения по «позвоночнику» финансового мира. Три месяца назад два гигантских угнанных самолета врезались во Всемирный торговый центр, а еще один рухнул на Пентагон. Здорово! Если все это нас хоть чему-нибудь научило, так это готовиться к неожиданностям. Ветеран GAO помолчал, затем прибавил:
— И не забывайте об Enron!
— Enron? Но ведь...
— Да, Enron. Когда эта компания получила нокаут, большой новостью посчитали обман в бухгалтерской отчетности. Именно это привело в шоковое состояние комитеты Конгресса. Именно из-за этого так шумел председатель вашего комитета. Но все словно забыли о деривативах! Я думаю, что истинная причина разорения компании Enron заключалась не столько в бухгалтерском крючкотворстве, сколько в том, что многие из ее сделок с энергетическими деривативами лопнули. Они сделали слишком большие ставки на нефть, газ и электроэнергию. Игра пошла плохо, и они потеряли свой капитал.
Тамара была на грани отчаяния. С одной стороны, все — начиная от ее боссов до внешних источников информации — говорили ей, что деривативы играют чрезвычайно важную роль, что они, возможно, имеют центральное значение, определяя судьбы мировой экономики. С другой стороны, почти все, что имело отношение к этой теме, было окутано мраком тайны. «Нет ли у вас чего-нибудь, — умоляла она, — ну, дайте мне хоть что-нибудь более конкретное на эту тему.»
Тамара терпеливо ждала, пока ветеран GAO раздумывал, что же ей ответить.
— Да, — сказал он наконец. — Посмотрите на Большую восьмерку — на те банки, которые контролируют весь бизнес с деривативами в США. В последний раз, когда я интересовался их делами, риск потенциальных убытков некоторых из них составлял где-то от 100 до 600%. Я уж не говорю о раздутой номинальной стоимости деривативов. Я говорю строго о действительном риске, который берут на себя эти банки.
— От 100 до 600%? Вы хотите сказать, что на каждый доллар их капитала имеется риск в 6 долларов за счет деривативов?
— Проверьте мои данные: они находятся на сайте Управления контролера денежного обращения (Office of the Comptroller of the Currency, OCC), — ответил он и дал ей подробные указания, как найти эту важную информацию.
Встреча закончилась, и Тамара собиралась взять такси, чтобы вернуться в свой офис. Но погода была приятная, и она решила пройтись. Это даст ей время подумать. Что же на самом деле представляют собой эти таинственные деривативы и как они вписываются в общую картину? Она отбросила весь профессиональный жаргон и просто сосредоточилась на существе дела: деривативы — это обязательства, всего лишь одна из форм долга.
Следующий вопрос был: что происходит с учреждениями, имеющими слишком много долгов? Ее ум на мгновение вернулся к кладбищу крупнейших корпораций с громкими именами, которые заявили о своей несостоятельности в последние несколько месяцев — Bethlehem Steel, Pharmor, Polaroid, Kmart, Global Crossing, Enron, WorldCom, Adelphia Communications, US Airways и многие другие.
Какова общая закономерность, которая связала их вместе? Первым в голову пришел образ пузыря — компании росли слишком быстро, занимая слишком много денег и тратя почти каждый цент. Затем пришел образ иглы, которая прокалывала этот пузырь, — разоблачение обмана, коллективные судебные иски или просто обычное снижение объема продаж.
Идя по Пенсильвания-Авеню, она начала представлять себе другой — гораздо больший пузырь, но этот образ все еще оставался размытым.
Вернувшись в свой офис, она сразу же зашла в Интернет и набрала тот адрес, который дал ей ветеран GAO: www.occ.treas.gov/deriv/Beriv.htm.
В верхнем левом углу экрана появились слова «Comptroller of the Currency, Administrator of National Banks» (Контролер денежного обращения, Управление национальных банков), а правее— «Quarterly Derivatives Fact Sheet» (Квартальная сводка состояния деривативов). Она изумилась тому, что за все годы ее исследовательской работы она ни разу не посетила этот сайт. Ей показалось, что он может оказаться поворотным для любого пессимистического сценария развития событий.
Внизу экрана она заметила список отчетов и щелкнула мышью на самом последнем — «ОСС Bank Derivatives Report, Second Quarter 2002» (Управление контролера денежного обращения США. Отчет по (банковским деривативам за второй квартал 2002 г.). Ей показалось, что каждая появляющаяся строчка, каждый факт выскакивают из экрана, словно электрическая искра.
Всего деривативов в портфелях коммерческих банков США — 50,1 трлн долларов.
Часть их, сконцентрированная в руках семи крупнейших банков, — 96%.
Часть, не находящаяся под надзором регулируемых бирж, — 90,1%.
О, господи! — подумала она. — Пятьдесят триллионов! Это почти в пять раз больше валового внутреннего продукта США. Да, это число делает риск огромным. Но что же тогда можно сказать о том, что почти все это целиком сосредоточено в руках всего семи крупных коммерческих банков? Конечно, во всем мире нет способа, который можно было бы истолковать как благоразумное распределение риска в экономике. Но чтобы 90% деривативов находились вне контроля какой-либо официальной биржи? Если возникнет кризис на рынке акций, то группа защиты от кризисов могла бы координировать свои действия с Нью-Йоркской фондовой биржей. Но с какой биржей могла бы работать группа в случае кризиса на рынке деривативов? Нет такой биржи.
Она прокрутила отчет до десятой страницы и в полушоке уставилась на экран: Таблица 5а. Процентное содержание выявленных деривативов, связанных с неблагонадежным капиталом. J. P. Morgan Chase — 589%. Bank of America — 169%. Citibank — 199%.
Вот это то, что надо! Это было свежее доказательство мощного пузыря, которое ни один экономист, находящийся в здравом уме, не мог бы отрицать. В случае банка, J.P. Morgan Chase, с каждым долларом его чистого капитала (исправленного с учетом различных факторов риска) был связан риск величиной 5,89 долларов только в одних деривативах. Другими словами, достаточно была убытка в 17% в этой области, чтобы уничтожить весь капитал банка.
Она закрыла глаза и попробовала представить себе этот сценарий. Что произошло бы с рынком акций? Что произошло бы с миллионами американских акционеров? Рассеянно она взяла со стола папку в переплете из манильской бумаги, оставленную кем-то из ее научных сотрудников. Снаружи к ней была пришпилена скрепкой памятная записка, которую она жадно прочла:
Кому: Тамаре Бэлмонт
Касательно: Неприятности у J.P. Morgan Chase; а также у крупнейших немецких и японских банков.
23 мая 2002 г. акции J.P. Morgan Chase продавались по цене 38,66 доллара за штуку. К 9 октября они упали до 15,26 доллара за акцию. Ровно 60,5% рыночной стоимости банка — 46 млрд долларов — испарились. Это больше, чем общая рыночная стоимость Wachovia Bank, и больше, чем общие убытки, которые понесли инвесторы в результате банкротства Adelphia Communications, Kmart и Polaroid вместе взятых. Все в одном банке. Всего за 139 дней.
В это трудно поверить, правда? J. P. Morgan Chase — это второй по величине банк Соединенных Штатов, имеющий целых 742 млрд долларов в различных активах, 900 филиалов, свыше 30 млн индивидуальных клиентов. И вот он теряет почти две трети своей общей рыночной стоимости меньше чем за пять месяцев. Причина одна: в сентябре Morgan объявил, что его убытки от просроченных ссуд возрастут в четыре раза, подскочив с 302 млн долларов во втором квартале 2002 г. до 1,4 млрд — в третьем.
Но если вы думаете, что ситуация с банком Morgan плоха, то поглядите, что делается за океаном. Стоимость Deutsche Bank, крупнейшего банка Германии, упала на рынке акций еще ниже. Mizuho Holdings, самый крупный банк Японии, по мнению многих аналитиков-экономистов, уже является банкротом.
Далее этот отчет подробно обосновывал неизбежность краха японской банковской системы с катастрофическими последствиями для американских и европейских банков. Отчеты, полученные от других ее помощников, рисовали аналогичную картину почти во всех главных секторах экономики США. Потребители, корпорации и правительства — все погрязли в долгах. У всех были похожие пузыри. Наконец тот образ, который долго ускользал от ее сознания, стал четким: вся мировая экономика, включая некоторые из крупнейших банков мира, представляет собой гигантский пузырь. А иголкой является незавершенный спад, о котором она писала в своем отчете бывшему хозяину Дону Уокеру. Если экономическая ситуация ухудшится, то пузырь лопнет.
Оставался только один вопрос: могут ли правительства трех крупнейших экономических систем мира — Соединенных Штатов, Японии и Германии — продолжать подпирать свои экономические системы и оберегать свои пузыри? И она пришла к выводу, что ответ на этот вопрос открыл бы самые жизненно важные тайны о том, что ожидает нас в будущем.
|
