Теоретические основы: устойчивость дохода и стоимость
Хотя вам может показаться интуитивно ясным, что компании с более стабильными доходами заслуживают предпочтения сравнительно с компаниями, дающими изменчивые доходы, связь между устойчивостью доходов и стоимостью акций слабая. В этом разделе вы начнете с того, что рассмотрите, как наличие диверсифицированного портфеля может окрасить ваши представления о риске, и закончите проверкой того, стоит ли стабильность доходов рассматривать как высшую ценность для фирмы.
Диверсификация и риск
Инвесторам всегда говорили, что опасно класть все яйца в одну корзину (или все свои деньги в один пакет акций). И действительно, доказательства в пользу диверсификации лежат в основе современной теории портфеля. Как заметил Нобелевский лауреат Гарри Марковиц (Harry Markowitz) в своей смелой статье о риске для портфеля, если акции не движутся в тандеме (а они не движутся в тандеме), то риск для портфеля может быть меньше, чем риск для отдельных акций, которые входят в тандем.
Если вы диверсифицированный инвестор, вы озабочены главным образом стоимостью вашего портфеля и изменчивостью этой стоимости. Следовательно, вы измеряете риск каждого своего вложения, глядя на то, как оно изменит общий риск вашего портфеля. И действительно, бОльшая часть моделей риска и вознаграждения в финансовом деле строится на той предпосылке, что инвесторы, которые устанавливают цены, ведя сделки с акциями в большом объеме, диверсифицированы и что только риск, добавляемый каким-либо пакетом акций в диверсифицированный портфель (и называемый недиверсифицируемым, или рыночным, риском) вознаграждается рынком. Но какова связь этого со стабильностью доходов и прибылью (или отсутствием ее)? Вы могли бы создать портфель из 50 акций с изменчивыми доходами по каждой из них. Если изменчивость дохода этих фирм обусловлена факторами, специфичными для их операций или руководства, то вполне возможно, что совокупный доход для всего портфеля будет устойчивым. Если это так, то вы как инвестор не стали бы скидывать со счета значение акций отдельной компании только потому, что ее доход нестабилен. Не стали бы вы и переплачивать за акции только по причине стабильности эмитента.
В каком же случае более устойчивые доходы порождают более высокую стоимость акций? Первым сценарием является тот, в котором стабильность доходов переводится в меньший рыночный риск; другими словами, доходы фирмы способствуют стабилизации совокупных доходов портфеля акций. Вторым сценарием является тот, в котором инвесторы плохо диверсифицированы и оценивают риск каждых акций как автономные вложения, а не как часть портфеля.
Стабильные доходы, риск и стоимость
Чтобы связать между собой стабильные доходы и стоимость, рассмотрим простую модель дисконтированного денежного потока, которая использовалась в последних двух главах для оценки стоимости. В этой модели, в которой дивиденды вечно растут с постоянной скоростью, вы можете записать стоимость пакета акций следующим образом:
Затраты фирмы на капитал основываются на допущении риска в капитале. Чтобы стабильные доходы могли влиять на стоимость, вам следовало бы сначала сделать риск капитала функцией стабильности дохода так, чтобы затраты фирмы на капитал были ниже для фирм с более стабильными доходами и выше – для фирм с изменчивыми доходами. Если вы следуете общепринятым моделям риска и вознаграждения и допускаете, что инвесторы диверсифицированы, тогда затраты фирмы на капитал будут выше для фирм с более высоким рыночным риском и более низкими – для фирм с меньшим рыночным риском. Если вы примете эти модели, вам придется установить, что рыночный риск выше для фирм с более изменчивыми доходами.
Как только вы свяжете затраты фирмы на капитал со стабильностью доходов, вы сможете показать, что, при прочих равных условиях, фирмы с более устойчивыми доходами для любого уровня дивидендов и темпов роста будут цениться выше. Но сможете ли вы обеспечить равенство прочих условий? Чтобы иметь устойчивые доходы, вам часто придется вступать в отношения с более зрелыми и надежными предприятиями с низким или нулевым потенциалом роста. В этом случае устойчивость доходов создает компромиссное соотношение между меньшим риском (более низкие затраты фирмы на капитал) и меньшим ростом (что понижает ожидаемый темп роста). Возможно, что ваш пакет акций может стать менее ценным по мере того, как вы сделаете ставку на стабильность дохода.
Это компромиссное соотношение становится даже более отрицательным, если вы откажетесь от роста, чтобы иметь более стабильные доходы, так как более стабильные доходы не снижают рыночного риска. В этом случае темп роста будет снижаться, затраты компании на капитал останутся неизменными, а стоимость ваших акций будет падать но мере возрастания стабильности доходов.
|
