2. Факторы, определяющие ликвидность
Факторы, определяющие ликвидность, можно подразделить на микроструктуру рынков, объективные и субъективные.
Микроструктура рынков
Говоря о микроструктуре рынков, следует отметить, что схема их возникновения в значительной степени одинакова. Сначала возникает обмен товарами между производителями; затем они начинают действовать через посредников — брокеров и дилеров, которые постепенно расширяют инфраструктуру, вовлекая в торговлю новые заинтересованные лица. Все участники вступают между собой в различные отношения, и поэтому для каждого актива существует свое значение термина «рынок».
Термин «рынок» подразумевает свободное волеизъявление его участников. Если нет рынка, т.е. места, где активы превращаются в ликвидные средства и наоборот, то нет и цен.
Рынки, как правило, строятся на основе интересов нескольких крупных игроков, заинтересованных в его процветании. Если нет противостояния идей участников, полномасштабный рынок деградирует до уровня отдельных сделок. Появление крупных игроков весьма заметно сказывается на факторах ликвидности. Даже на таких ликвидных рынках, как валютные, временами появлялись игроки типа Центрального банка Малайзии (Bank Negara), которые на длительный срок определяли динамику рынка доллар/марка.
Злоупотребления крупных игроков нередко приводят к обратному эффекту и с рынка уходит ликвидность, поскольку резко возрастает волатильность и появляются разрывы между тем, где рынок должен быть «согласно здравому смыслу», и тем, где он находится по воле игрока. Так было, например, во время сомнительных афер братьев Хант на рынке серебра или спекуляций компаний на рынке собственных акций.
Вторая основа, на которой держится рынок, — маркетмейкеры. Они постоянно «ставят цены», т. е. поддерживают способность инвесторов делать инвестиции и выходить из них (ликвидировать, придавать ликвидную форму, т.е. переводить активы в наличность). Когда маркетмейкеры уходят с рынка, он становится «хрупким» и начинает двигаться с большими ценовыми разрывами (gaps). Так, на рынке валютных облигаций РФ дневные обороты торгов могут падать до десятков миллионов долларов, притом что совокупный объем этих ценных бумаг превышает пятьдесят миллиардов. Просто маркетмейкеры «показывают цены» избирательно — не всем контрагентам и не на любой объем.
Сегодня в западном банковском бизнесе идет процесс консолидации, поэтому число маркетмейкеров сокращается. В результате инвесторы не могут рассчитывать на легкий вход в позиции и выход из них, и потому объемы торговли сокращаются.
Ликвидность рынка в целом влияет на объем средней минимальной безопасной позиции по данному инструменту или классу инструментов. Минимальная позиция — это та, которую можно реализовать в один день. Чем она больше, тем менее вероятно, что рынок будет двигаться скачками, вызываемыми разрывами (гэпами) в ликвидности. Чем она меньше, тем больше рынок привлечет участников, следовательно, тем чаще будет происходить торговля. В условиях активной торговли рынок привлекает большее число участников, ожидающих беспрепятственной возможности изменить свой портфель. Численность и состав участников рынка имеют большое значение для формирования рыночных прогнозов.
Модификация каждого из вышеперечисленных элементов повлечет за собой резкое изменение ликвидности и конкретного рынка в целом. Кроме того, существует множество частных факторов, которые по-разному влияют на различные рынки.
Классификация участников рынка
Участников рынка группируют на основе разных принципов. Например, если за основу классификации взять источник денег, то к крупнейшим игрокам на рынке можно отнести пенсионные фонды, паевые фонды, хедж-фонды и т.д.
Если провести группировку игроков исходя из стабильности инвестиционной базы, менее всего подвержены оттоку денег пенсионные фонды. По склонности к инновациям и рискам свою жизнеспособность в этой области доказали хедж-фонды. Даже из этого перечня участников рынка и подходов к их ранжированию становится очевидно, насколько различны их интересы в зависимости от источников финансирования, уровней принятия риска, отношения к инновации, размера собственных инвестиций и т.д.
Остановимся на одной из классификационных групп, важной для понимания динамики рынков акций. Речь идет о градации финансовых инвесторов на «глобальных» (global), «фундаментальных» (bottom up), a также, в меньшей степени, «индустриальных». Базовый принцип первых: то, что хорошо для экономики данной страны, хорошо и для ее крупнейших компаний. Поэтому «глобалисты» фокусируются на анализе макроэкономических показателей и инвестируют в самые ликвидные акции, предпочитая сектора, максимально представляющие экономику. При этом анализ самих компаний для них, как правило, вторичен.
«Фундаменталисты» отслеживают страновой риск, но фокусируются на поиске компаний с активами, имеющими перспективу роста. Такие инвесторы готовы покупать менее ликвидные акции.
«Индустриалисты» верят в то, что оперируют в глобальном пространстве и внутрииндустриальные тенденции охватывают данную отрасль экономики во всех странах мира. Например, в США резкий рост потребности в бумаге создает возможности для роста экспорта или приобретения американскими компаниями предприятий лесоперерабатывающей промышленности во всем мире. Аналогичный подход можно наблюдать по отношению к «телекомам» или «нефтянке». «Индустриальные» инвесторы покупают исходя из сравнительной дешевизны компаний, причем не столько на местном рынке, сколько на международном. Они менее детально изучают макроэкономическую ситуацию в той или иной стране.
На рынке еврооблигаций действуют западные инвестиционные фонды двух видов: специализирующиеся на развивающихся рынках (emerging markets funds) и «перекрестные» (crossover funds). Первые инвестируют в Россию часть портфеля международных вложений, ориентируясь на рыночный индекс облигаций стран с развивающейся экономикой (EMBI). Последние построены путем взвешивания в определенной пропорции цен еврооблигаций развивающихся стран. Специализированные фонды избирают свои пропорции инвестиций, стараясь, чтобы их портфель заработал больше индексного. Для этого необходимо «угадать», какие страны окажутся более надежными заемщиками.
«Перекрестные» фонды, как правило, специализируются на нескольких направлениях, в основном фокусируясь на «мусорных» облигациях (high yield) с рейтингом ниже ВВВ по шкале рейтингового агентства S&P. Но в основном это облигации компаний в США и Европе. При инвестициях в развивающиеся страны «перекрестные» фонды преследуют цель получения не только дополнительной прибыли, но и возможности диверсификации, т. е. уменьшения корреляции с активами, обращающимися на рынках развитых стран.
Кроме того, следует упомянуть торговые подразделения банков, которые представляют участникам рынка площадку для обмена. При более детальном рассмотрении банков вообще выясняется, что существует довольно значительная разнородная группировка игроков, конкурирующая и с внешним миром, и с собственными внутренними подразделениями.
Во-первых, отделим инвестиционные подразделения внутри банковских холдингов от прочих участников рынка. Чаще всего они функционируют как хедж-фонды. Внутри банков работают позиционные трейдеры (proprietary traders), которые также управляют средствами в ключе хедж-фондов. Каждое подразделение, занимающееся финансовыми продуктами, имеет своих маркетмейкеров, специализирующихся на конкретных продуктах: валютах, акциях, облигациях и т. д.
Существует также блок маркетмейкеров, являющихся активными участниками рынка, но не относящихся ни к хедж-фондам, ни к маркетмейкерам. В состав этого объединения входят деривативные и арбитражные группы и т.д. Деривативы используются для хеджирования огромных позиций в базовых активах типа акций и облигаций. Арбитражные группы, например, покупают фьючерсы и одновременно продают базовый актив на межбанковском рынке. Или покупают валюту, привязанную к корзине валют, и продают валюты, составляющие корзину. В обоих случаях их цель — купить и продать одновременно один и тот же риск, заработав арбитражную (безрисковую) прибыль. Объемы торговли, инициированные арбитражерами, тоже колоссальные.
В России роль банков особенно проявляется на рынке рублевых облигаций, где они играют непропорционально большую роль. В результате ликвидность рынка рублевых облигаций оказывается увязанной с циклами потребности в коммерческих кредитах. В периоды увеличения спроса на кредиты со стороны клиентов банков или возникновения опасений, связанных с ростом курса доллар/рубль, банкам требуются ресурсы для кредитования, и они сокращают портфели облигаций. Таким образом, фактор ликвидности кредитных портфелей банков дестабилизирует рынок рублевых облигаций.
Наконец, следует упомянуть о разделении инвесторов на местных и международных, на частные и правительственные долговые агентства и многие другие категории, которые, тем не менее, оказывают на интернациональные рынки наибольшее влияние.
Обсужденные методы классификации участников рынка должны дать читателю общее представление об основной причине возникновения разнонаправленных потоков ликвидности, заключающейся в разнице целей и подходов участников рынка.
|
